黃金到底貴不貴？

更新黃金定價模型——聚焦長期實際價格

美債利率過去一年維持高位，近期再度快速衝高，黃金卻逆勢上漲，同期回報超過30%，進一步驗證了美債利率與黃金的脫鉤邏輯。

圖表1：美債實際利率與黃金價格在2022年後持續“脫鉤”

資料來源：Wind，中金公司研究部

在2024年1月發布的《黃金還能买嗎？》一文中，我們構造了一個黃金四因子協整回歸模型，提出黃金與美債利率背離主要反映央行購金與美國債務規模擴張的影響，黃金沒有被明顯高估，預測金價可能在2024年明顯上漲。進入2025年，我們發現去年黃金漲幅已經超出當前模型的解釋能力，模型殘差升至歷史最高水平。

圖表2：四因子協整回歸模型（2024年1月版本）殘差已經超過600美元，對金價的解釋力度明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：四因子包括美國公共債務規模、央行購金、十年期美債真實利率、美元，詳見《黃金還能买嗎？》，2024年1月發布，其中2024Q4央行購金規模爲前三季度平均值預測得到，官方數據尚未公布

爲了更好分析與預測金價走勢，我們對黃金定價模型進行以下更新：

1）延長時間尺度：此前模型根據2003-2023期間的數據構造，但是疫情之後宏觀環境發生變化，過去20年低通脹時期的資產運行規律未必適用於未來20年。我們把模型擬合時期延長至1971-2024年，納入70-80年代“大通脹”時期與90年代後“大緩和”時代。由於模型擬合時期經濟環境歷經多次變化，模型回歸系數更易捕捉到穿越周期的長期資產規律，排除一些短期成立的數據規律。

2）剔除美債利率：十年期美債實際利率與黃金的負相關性在過去20年非常強，但在2000年以前二者關系其實並不穩定，回歸系數也在統計上不顯著。結合市場近期趨勢，我們認爲黃金與美債利率的負相關可能是一個短期規律。因此在長期模型中把美債利率從解釋變量中剔除，只用央行購金、美國債務規模與美元3個因子解釋金價。

圖表3：金價與美債實際利率只在2005-2022年呈現較強負相關關系，但拉長時期來看關聯度並不高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：實際金價與美債實際利率的聯系也並不強

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）從名義價格到實際價格：我們發現長周期三因子黃金定價模型難以找到穩定的協整關系，反映爲過去20年殘差持續爲正，均值無法收斂到零。參考相關學術文獻，我們使用一個新的模型架構，把名義金價拆分爲實際金價與通脹。黃金具有“抗通脹”屬性，黃金上漲與物價上行密切相關，而通脹可以用統計模型單獨預測（《新視角看通脹變數與資產變局》）。我們發現實際金價（我們把歷史名義金價調整爲2024年物價水平對應的價格）與一些經濟變量存在長期穩定關系，可以構造出合意的統計模型，在下文展开討論。最後把實際金價與通脹相乘，即可得到名義金價的均衡價格與未來預測。

圖表5：長周期名義金價模型協整回歸方法失效，反映爲過去20年殘差持續爲正且不斷擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：名義金價與通脹水平明顯正相關，反映黃金的“抗通脹”價值

資料來源：Wind，中金公司研究部

從長期看，當前黃金價格可能沒有明顯高估

黃金價值上升反映美元體系信譽下降。美國債務失衡是美元信譽下降的關鍵原因，央行增加購金是美元體系信譽下降的結果，因此美國債務與央行購金情況是黃金模型的關鍵長期解釋變量。從數據上看，這些解釋變量與實際金價的關聯程度要高於與名義金價的關聯程度，有助於提高模型解釋能力。

圖表7：央行購金與實際金價的關聯程度高於與名義金價的關聯程度

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數得到，基期設置爲2024年11月

圖表8：美國赤字率與實際金價的關聯程度高於名義金價的關聯程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數得到，基期設置爲2024年11月

黃金價值上漲同時反映避險需求上升，背後是經濟周期運行。由於名義金價裏面包含通脹價值，因此長期趨勢上漲，難以和周期性變量建立統計聯系。而實際金價的趨勢上行程度低，周期性更強，更容易與其他周期性變量建立聯系。我們發現GDP越低，PMI越弱，實際金價越高。實際金價與消費者預期和經濟政策不確定性指標的關聯度尤爲明顯。

圖表9：實際金價與美國經濟周期負相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數得到，基期設置爲2024年11月

圖表10：實際金價與消費者預期走勢相反

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：實際金價與對未來5年經濟變差的預期正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

從“預期未來5年會變差”與黃金的負關系來看，當前金價似乎並不贊同市場對於“軟着陸”的樂觀預期。我們對實際金價嘗試了多種解釋變量組合，回歸結果大同小異，殘差水平基本位於300-500美元之間，其中央行購金/ETF+赤字率+密歇根大學消費者預期的3因子模型在今年內殘差最小，模型顯示黃金至2024年底均衡價格爲2230美元/盎司，對應殘差390美元/盎司。

圖表12：購金+赤字+消費者預期三因子協整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表13：央行購金+赤字+美元指數三因子協整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表14：購金/ETF+赤字+實際有效美元協整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

盡管上述模型的殘差均爲正，並不意味着當前黃金價格被明顯高估：由於長周期模型跨越時期較長，期間經濟結構出現多次重大變化，原本就比短周期模型殘差更大。從殘差的歷史比較來看，當前300-500美元的殘差水平明顯低於1970年代與2010年代的殘差水平，偏離並不極致。此外，由於上述模型使用年度頻率數據的年底終值，考慮到2024年金價年內波動較高，從年均價格角度看金價與模型的偏差會進一步收窄。

圖表15：2024年黃金價格波動幅度創歷史新高

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表16：使用數據年度均值回歸，模型殘差更小

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

通盤考慮名義金價模型與實際金價模型，我們認爲盡管當前黃金價格高於模型均衡價格，但定價並不極端，估值不會對金價形成明顯壓制，仍可以根據基本面宏觀邏輯交易黃金。

未來十年，黃金中樞或在3000-5000美元/盎司

從定價模型的關鍵驅動因子（美國債務、央行購金、通脹）看，黃金在中長期仍有充分上漲空間：特朗普在美國大選中勝出，共和黨同時控制兩院，未來可以推出更加激進的減稅政策，疊加高利率帶來的利息成本，美國債務可能在未來幾十年加速擴張，削弱美元信譽，支持黃金價格。截至2024年3季度，中國、印度和新加坡等亞洲主要經濟體黃金佔外匯儲備比例僅爲5%-10%左右，土耳其的黃金儲備佔比相對較高，但仍遠低於歐美主要央行黃金儲備超過70%的佔比。2022年至今，上述四家央行購金量在全球央行總購金量中佔比超過60%，顯示出其積極補充黃金儲備的意愿。

圖表17：亞洲央行黃金儲備佔比顯著低於歐美國家

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

我們測算顯示，如果亞洲央行最終能夠把黃金儲備佔比補充至與歐美央行相當，將帶來超過3萬噸的購金需求，是現在黃金年度供給的6倍。因此，應對逆全球化與美元信用下降，亞洲央行購金也會推升黃金價格。根據我們的測算，美國通脹中樞在疫情後上升至2.5%-3%左右（《美國進入高利率時代了嗎？》）。但是如果特朗普上任導致美國通脹失控，根據PIIE測算，通脹可以在未來2-3年維度裏衝高至9%以上。無論通脹是否失控，物價持續上漲利好黃金表現。我們使用前文中構造的央行購金+美國赤字率雙因子實際金價模型，結合對黃金解釋變量的合理假設，推算黃金價格的潛在上漲空間。

1）中性情形：由於亞洲央行需要補充的黃金儲備金額巨大，且特朗普上台後全球形勢更加復雜，美元體系信譽下降，我們預期央行購金速度至少保持現狀，即維持在1000噸/年左右。對於美國債務，我們採用美國聯邦預算委員會（CRFB）基准情形下的預測結果，美國財政赤字在未來10年多增7.5萬億美元左右。我們同時假設特朗普不會導致通脹失控，CPI未來穩定在3%，擬合金價在未來十年升至3300美元/盎司。

2）激進情形：假設亞洲央行希望更快補充黃金儲備，加速購金至1500噸/年（央行購金過快可能拉升黃金價格，提高購金成本，我們不對央行購金節奏做出過高假設）。財政方面，我們假設特朗普大幅擴張財政，達到CRFB預測的上限，即額外增加美國財政赤字15萬億美元左右，同時採納PIIE對於特朗普衝擊的通脹路徑預測，即通脹先衝高至9%，然後再降至3%中樞，計算出黃金未來十年的價值中樞升至5000美元/盎司。

圖表18：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區間

資料來源：Wind，世界黃金協會，CRFB，CBO，中金公司研究部

黃金仍可超配，但2025年漲幅可能放緩，波動可能增大

根據上述模型結果，黃金短期估值合理，長期仍有充分上漲空間，因此估值並非進一步上漲的制約因素。過去2個月黃金震蕩增大，可能主要受到“特朗普交易”避險情緒下降，地緣風險緩和影響。展望2025年，我們預期特朗普政策大概率導致“通脹失控”，或導致“經濟失速”，這兩種情景都有利於黃金表現（《大類資產2025年展望：時變之應》）。盡管市場對俄烏與中東局勢預期趨於樂觀，但我們提示特朗普對外政策導致其他地緣問題的風險不宜忽視，逆全球化大趨勢下，更多資金可能湧向避險資產，黃金有望表現佔優。與此同時，由於2024年黃金漲幅較大，積累了一定正向殘差，存在一定均值回歸壓力，黃金短期可能波動增大，2025年漲幅或低於過去2年。

因此我們建議維持超配黃金，適度淡化黃金的短期交易價值，關注黃金的長期配置價值。

12月美國CPI可能偏高，注意控制風險

12月美國CPI將於1月15日（周三）公布。中金大類資產模型預測美國名義CPI環比0.41%（一致預期0.3%，前值0.31%），高於前值和市場一致預期；預測核心CPI環比0.25%（一致預期0.2%，前值0.31%）。

圖表19：美國名義CPI環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：美國核心CPI環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環比上升，主要緣於能源價格在歐美冷冬影響下的超季節性上行。核心CPI環比維持高位，主要受兩方面因素影響：（1）房租通脹環比可能偏高。美國房租CPI滯後市場房租和市場房價1年-1年半左右，2023年末美國市場房租階段性反彈，可能延緩今年一季度的房租CPI通脹改善進度；（2）二手車價格上漲。當前美國汽車庫存低於疫情前水平，高頻數據顯示12月二手車批發價格環比延續上行。

圖表21：12月全美汽油價格超季節性上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：二手車批發價格領先二手車通脹

資料來源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

通過環比預測推導同比增速，我們預測12月名義CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下降至3.3%。如果12月通脹高於市場預期，可能推升緊縮預期，不利於海外股債表現。

往前看，如果不考慮特朗普政策影響，我們認爲美國通脹有望在Q2开始加速改善，最終恢復正常，即CPI降至2.5%附近：從分項看，房租通脹可能在滯後效應影響下進一步下行，成爲通脹改善的壓艙石；供應鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動力市場降溫，助力其他核心服務通脹繼續改善。但是如果特朗普的關稅、移民等政策落地較快，也可能完全扭轉通脹路徑：根據PIIE測算，特朗普政策可以推高美國通脹數百個基點，此時美聯儲可能被迫提前結束降息周期，市場交易滯脹，股債資產均承壓。政策不確定性導致通脹不確定性，我們認爲2025年美聯儲政策與美債利率路徑不確定性非常高，需要進一步觀察。

圖表23：模型預測美國房租通脹仍有望改善

資料來源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

圖表24：供應鏈壓力緩解有助於美國核心商品通脹維持低位

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

資產配置建議

►中國股票：標配，建議逢低加倉、战術靈活

2024年12月A股整體呈現震蕩行情，2025年开年首日出現較大調整，主要有內外兩方面因素：內部經濟基本面仍待改善，12月國內制造業PMI 50.5，低於市場預期，通脹偏低的問題尚未緩解；海外特朗普臨近正式就職，外部不確定性增加，內外因素共同影響了A股風險偏好。

往前看，中國股票2025年战略配置價值較去年或進一步提升。首先，今年宏觀逆周期調控政策有望繼續加力。去年12月份召开的中央經濟工作會議整體定調積極，新增對樓市股市穩定的關注，貨幣政策轉向“適度寬松”，財政政策強調“更加積極”和“提高財政赤字率”，新增“增加發行超長期特別國債”等措施。其次，從估值角度，A股估值縱向及橫向來看仍具備較明顯的投資吸引力。經過1個季度的震蕩調整，當前滬深300非金融板塊前向市盈率僅14.5倍，低於15.8倍的歷史均值，與全球主要市場估值相比也處於偏低位置。

但政策與經濟動態博弈過程中，股市上行行情可能並非一帆風順，因此战術層面仍需保持靈活。當前國內金融周期仍在下行，貨幣政策向經濟傳導存在堵點，財政貨幣協同仍有提升空間。新一年的財政預算需要經過全國人大會議審查，並且從政策出台到傳導到經濟基本面還需要一段時間。特朗普就任後，外部不確定性增加也可能階段性影響國內股市的風險情緒。

結構上，短线調整期間，紅利風格可能有階段佔優但需注意結構，泛消費型及股息率有吸引力的自然壟斷型紅利可能是較好選擇，建議關注傳媒、食品飲料、交運、電信領域；外部不確定性提升階段，產業自主、國產替代相關領域關注度有望擡升，如半導體、高端制造等；另外在年報預告階段，我們認爲年度預告超預期公司及供給出清進度較好板塊也有望有相對表現，如工業金屬、家電、鋰電池等。在政策支持方面，並購重組、破淨修復、化債是較爲確定性的方向。（詳見《A股策略：开年波動，後市如何演繹？》）

►中國債券：維持標配

當前實際利率仍然偏高，貨幣政策有望維持寬松。雖然十年期國債利率已經降至歷史低位，但由於通脹水平偏低，以7天逆回購利率扣除GDP平減指數計算出的實際利率爲2.84%，仍然高於自然利率。此外，雖然貨幣量較爲充裕，但流動性主要集中於銀行間市場，融資流動性尚未轉化爲市場流動性，表現爲銀行間質押式回購金額屢創新高，過去12個月月均接近140萬億元，但新增社融僅30萬億元。以風險溢價和信用溢價來看，實體經濟的融資成本也並未大幅走低。實際利率偏高、流動性傳導不暢，導致國內經濟基本面溫和復蘇，因此貨幣政策在未來一段時間內仍有必要維持寬松，政策利率和貨幣市場利率最終仍需補降。疊加短期匯率約束，我們認爲一季度債市或仍相對積極。

但2025年二季度之後，伴隨匯率約束減弱，國內貨幣政策放松空間有望打开，長端利率在行情已經前置的情況下，降幅或放緩，此時收益率曲线或重新陡峭化。

►海外債券：海外“不着陸”概率增加，短期注意控制風險

1月10日公布的美國非農數據大超預期，美國經濟“不着陸”情形概率增加，十年期美債利率一度衝高至4.8%。

往前看，考慮到未來1-2個月美國通脹可能仍然偏強，且特朗普於1月20日上任之後有條件較快推進關稅和驅逐非法移民政策，我們認爲可能導致市場緊縮預期再度升溫，引發“股債雙殺”。因此，美債短期走勢仍不明朗。中期，如果特朗普政策導致通脹失控，美聯儲可能暫停降息，美債利率重回上行通道，對海外債券形成利空。但由於特朗普政策不僅推高通脹，還可能壓制增長。如果特朗普政策落地偏慢，未轉化爲通脹壓力，反而先出現“增長失速”，此時美聯儲可能重新开始降息，美債可能觸底反彈。參考上一輪特朗普當選之後的美債市場行情，美債利率在震蕩上行之後也於2017年初回調。建議短期（未來1-3個月）對美債相對中性，適度控制風險，中期根據經濟路徑相機決定是否加倉美債。

►海外股票：建議逐步減配

當前美國經濟韌性較強，美國經濟“不着陸”風險增加，已經引發市場對2025年美聯儲提前結束降息周期的擔憂。往前看，特朗普正式上任之後，其政策大概率推高通脹，或壓低增長，均不利於海外股市表現：如果特朗普關稅、限制移民政策先落地，會明顯推高美國通脹，引發市場緊縮預期升溫，從分母端增大海外股市回調風險。如果特朗普政府政策未能有效支持經濟，美國增長下行，則可能在分子端利空美股。

從股債相對估值看，美國3個月短債收益率和10年期國債利率都已高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），意味着市場對於安全資產（美債）的預期收益高於風險資產（美股），市場對風險的定價幾乎爲0。這一極端定價反映投資者風險情緒可能過度樂觀。一旦面臨負面衝擊，高估值可能放大股票資產的脆弱性。

►商品：維持低配

12月天氣題材交易升溫，全球主要商品價格走勢偏強，我們預計後續商品價格調整風險增加：首先，由於海外近期公布的經濟數據偏強，海外市場交易主线逐漸從軟着陸轉向緊縮交易。市場緊縮預期升溫，可能增加商品價格下行風險。其次，商品供需平衡也在邊際轉松：當前原油產量逐步恢復、海外銅礦持續累庫，供需角度也不支持商品短期表現。因此，我們認爲商品價格總體來看短期可能面臨調整風險。