如何看待PSL工具的影響力？

核心觀點

PSL是央行貨幣政策工具之一，兼具基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能定位。考慮到目前城中村等項目需要大量中長期低成本資金，而PSL對於投資具有較好的撬動作用，我們認爲它可以發揮重要的穩增長功能。假設其投放5000億元，不僅有望帶動全年社會固定資產投資增長0.5-0.7個百分點，也有助於提振市場情緒。此外，PSL的投放還有增加基礎貨幣的作用，但是也存在擠壓其他貨幣政策工具空間的可能，因此實際寬貨幣效果還需結合央行態度與操作觀察。

PSL基本情況與歷史發展一覽：PSL即抵押補充貸款，是央行貨幣政策工具之一，由央行向政策性銀行提供資金支持，它兼具基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能定位，特點在於期限長、成本低，能夠通過投放長期限流動性，實現上述目標從歷史發展來看，PSL主要經歷了三輪快速擴張，前兩輪與棚改貨幣化歷程較爲貼合，最近一次則是和基礎設施重點領域有關。

PSL在當前仍有重要的穩增長價值。城中村等項目需要大量中長期低成本資金：①7月21日國常會審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，近期央行行長表示會爲“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。②經我們測算，城中村改造涉及的住房改造面積可能在15-25億平方米，對應的總建安投資費用可能需要7-12萬億元。③PSL在當前仍有重要的穩增長價值。PSL對於投資具有較好的撬動作用：參考十三五期間棚改經驗，PSL對於項目投資的撬動效果大約爲1:2.5。需要注意的是， PSL也並非幫助城中村項目推進的唯一政策工具，地方政府發行專項債籌集資金或由商業銀行提供專項借款支持也存在一定的可能性。

假設PSL再度放量，會對市場有何影響。PSL投放將對穩增長有着顯著的拉動作用，假設其投放5000億元，不僅有望帶動全年社會固定資產投資增長0.5-0.7個百分點，也有助於提振市場情緒，改變部分投資者的悲觀預期。此外，PSL資金來源於央行，其投放對基礎貨幣的影響較大，雖然有寬貨幣的效果，但是也存在擠壓其他貨幣政策工具空間的可能，因此具體效果還需結合央行態度觀察。

對於債市而言，兼具“類財政”和“寬貨幣”雙重屬性的PSL，其影響難以一概而論，參考歷史經驗，PSL放量初期，市場對基本面修復預期改善，可能對利率形成向上的推動效果，但隨着基礎貨幣投放增加，也會帶來資金面的利好。考慮到當前債市增量利多不明，且資金面存在偏緊的壓力，在沒有更多信息出現之前，長債利率短期內可能繼續維持震蕩走勢。

風險因素：PSL撬動效果預測與實際情況有較大差距；城中村改造投資規模預測與實際情況有較大差距；經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。

PSL基本情況與歷史發展一覽

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押補充貸款，是央行貨幣政策工具之一，由央行向政策性銀行提供資金支持。政策性銀行以質押方式向人民銀行申請PSL，抵押品包含高等級債券資產及優質信貸資產。根據人民銀行規定，國家开發銀行、中國進出口銀行、農業發展銀行每月26日向央行提交PSL額度申請，其中25日前按實際數額上報，25日至月底按估算值上報，而PSL資金僅可用於發放特定項目貸款。最初PSL的對象只有國开行一家政策性銀行，經國務院批准，從2015年10月起，中國人民銀行將PSL的對象擴大至國家开發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，主要用於支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

PSL兼具基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能定位，特點在於期限長、成本低，能夠通過投放長期限流動性，實現上述目標；然而在實際操作中，PSL則側重於服務棚改。2014年10月，央行在三季度貨幣政策執行報告中首次介紹PSL是“爲开發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度”。同年的四季度貨幣政策執行報告中再次確認PSL操作的兩大作用在於：“引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金”和“發揮促進信貸結構調整的作用，支持金融機構擴大對‘三農’、小微企業和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放”。由於PSL特點在於期限長、成本低，因此能夠通過投放長期限流動性，定向投放信貸，疏通貨幣政策傳導。然而在實際操作中，PSL則更側重於服務棚改，從PSL的規模變化中可以得到鮮明體現。

從歷史發展來看，PSL主要經歷了三輪快速擴張，前兩輪與棚改貨幣化歷程較爲貼合，最近一次則是和基礎設施重點領域有關。2015年6月國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，要求進一步做好城市棚戶區改造，並積極推進貨幣化安置。爲支持國家开發銀行加大對棚戶區改造重點項目的信貸支持力度，PSL大幅增長。第一輪快速膨脹在2015年中-2016年中，單月新增平均值超過了800億元，第二輪則在2018年一季度，平均每月新增1000億元，與一季度是信貸投放大月有關。但2019年11月後，PSL總體表現爲淨償還，一方面是因爲發行棚改專項債償還部分棚改貸款成爲了新的政府融資方式，另一方面則是因爲棚改基本完成了房地產去庫的任務。直到2022年9-11月，PSL余額再次出現正增長，且規模較大；當年四季度貨政報告指出，“運用抵押補充貸款支持开發性政策性金融機構爲基礎設施重點領域設立金融工具和提供信貸支持”，我們由此判斷，PSL是爲了鼓勵引導政策性銀行加大對基礎設施重點領域資金投放的進一步舉措，部分資金還可能涉及“保交樓”等地產相關領域。

PSL在當前仍有重要的穩增長價值

城中村等項目需要大量中長期低成本資金

7月21日國常會審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，近期央行行長表示會爲“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。7月21日國常會會議指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。城中村改造不僅可以改善居民居住環境、提升城市面貌，同時有望促進固定資產投資、推動經濟修復進程；但是城中村改造、保障房建設、平急兩用基礎設施等重大項目，往往需要較大規模的啓動資金。11月8日，中國人民銀行行長、國家外匯管理局局長潘功勝出席2023金融街論壇年會並在會上表示，“爲保障性住房等‘三大工程’建設提供中長期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系，推動構建房地產發展新模式。”

經我們測算，城中村改造涉及的住房改造面積可能在15-25億平方米，對應的總建安投資費用可能需要7-12萬億元。我們測算基於的假設如下：①考慮到住建部是住房管理部門，也是城中村改造中的主要負責部門之一，我們以住建部發布的《2021年城市建設統計年鑑》劃定超大特大城市範圍。②根據《中國人口普查年鑑-2020》，除了直轄市數據可以直接獲得外，對於其他地級市的自建住房面積和家庭戶戶數，我們以其所屬省份的自建住房佔比來替代，並用地級市在省份中的人口佔比估算當地的家庭戶戶數。③考慮到城中村自建房的戶均面積往往大於所屬地級市的平均水平，且城中村面積除了居住面積之外，通常還包括村經濟發展用地、道路、園地等，因此我們最終的改造面積需要再計算基礎之上乘以一定的系數，我們設定爲3.0-6.0。④建安費用參考當地住宅建安工程的的平均造價，由於改造過程還可能涉及了拆除等流程，且城中村改造可能涉及精裝修等計劃，因此我們將最終費用上調一倍。（注：以上測算不考慮臨遷費、房屋拆運費、搬家補償費等項目，實際开支可能會更高）

城中村項目年化投資額很可能達到萬億數量級，從目前地產企業融資情況來看，面臨較大的壓力，需要相關政策提供中長期低成本資金支持。城中村改造耗時長、難度大、流程復雜，許多城中村改造項目的時間跨度大於10年。當然，我們認爲，政策出台之後，城中村改造的速度將有所提升，因此我們假設，未來的城中村改造項目平均耗時10年，結合上述測算，年化投資額可能達到萬億元，尤其是項目推進初期，資金需求可能會更高。然而，從目前許多房企經營情況和市場情緒來看，地產行業融資面臨較大的壓力。以債券融資情況爲例，一方面金融監管政策整體趨嚴，房地產企業發債門檻提升；另一方面，近年部分房地產企業出現債券違約情況，也使得投資者對行業的擔憂增加，進一步加劇了融資難度。由此，城中村等項目需要相關政策提供更多中長期低成本資金支持。

PSL對於投資具有較好的撬動作用

參考十三五期間棚改經驗，PSL對於項目投資的撬動效果大約爲1:2.5。根據住房和城鄉建設部提供的數據，2016年至2020年，全國棚改計劃开工2300多萬套，將幫助5000多萬居民“出棚進樓”，預計完成投資約7萬億元，其中通過住建部官網了解到2016年爲1.48萬億元，2017年爲1.84萬億元，2018年爲1.74萬億元，2019年約爲1.2萬億元。棚改投資的資金來源之一便是通過PSL獲得的棚改貸款：2016-2020年之間的PSL提供資金共3.29萬億元，僅從這一角度測算，PSL的撬動作用可以達到1:2.5。需要注意的是，7萬億的數據中並沒有考慮商品房貨值增值機會、運營投資物業機會、上下遊產業鏈增量業務等，且3.29萬億的PSL資金也不是完全投入棚改項目，因此PSL實際的撬動能力還將高於1:2.5。

需要注意的是，雖然PSL具有很好的投資撬動作用，但是PSL也並非幫助城中村項目推進的唯一政策工具，地方政府發行專項債籌集資金或由商業銀行提供專項借款支持也存在一定的可能性。

假設PSL再度放量，會對市場有何影響

PSL投放將對穩增長有顯著的拉動作用，不僅有望帶動全年社會固定資產投資增長0.5-0.7個百分點左右，也有助於提振市場情緒，改變部分投資者的悲觀預期。我們假設PSL投放5000億元，結合上述測算的撬動效果，對應城中村等項目投資額12500億元；考慮到即便沒有PSL投放，城中村改造項目也會推進，只是進度或投入資金規模減少，我們乘以一定的系數，假設PSL帶來的增量固定資產投資完成額爲3000-4000億元，結合目前我國固定資產投資完成額的情況，對應年化同比增速提振0.5-0.7個百分點。除了直接的提振效果，PSL的投放也會增強市場對於後續政策的期待以及對基本面的預期。

PSL資金來源於央行，因此PSL的投放對基礎貨幣的影響較大，雖然有寬貨幣的效果，但是也存在擠壓其他貨幣政策工具空間的可能，因此具體效果還需結合央行態度觀察。誠如前文所述，PSL是央行向政策性銀行提供的資金，因此同MLF等工具類似，是央行投放基礎貨幣的渠道之一。但需要注意的是，PSL的增長並不意味着基礎貨幣必然增加：一方面，PSL相較於央行對其他存款性公司債權而言規模較小；另一方面，MLF、逆回購、再貸款等也是非常重要且規模較大的基礎貨幣投放渠道，而且央行通過 PSL投放過度的基礎貨幣後，可能會減小其他貨幣工具的使用力度，因此具體效果還需結合央行的態度和實際操作觀察。

對於債市而言，兼具“類財政”和“寬貨幣”雙重屬性的PSL，其影響難以一概而論，參考歷史經驗，PSL放量初期，市場對基本面修復預期改善，可能對利率形成向上的推動效果，但隨着基礎貨幣投放增加，也會帶來資金面的利好。考慮到當前債市增量利多不明，且資金面存在偏緊的壓力，在沒有更多信息出現之前，長債利率短期內可能繼續維持震蕩走勢。