浙商宏觀：歐央行政策步調與聯儲趨同

核心觀點

本月歐央行加息25BP並表示7月將繼續加息，對於年內降息空間並未予以指引。整體來看，當前歐央行的政策指引表現出了與聯儲較強的趨同性，未來可能雙雙面臨信用收縮壓力，在信用收縮的差異化影響在兩大經濟體中進一步清晰以前，美元短期可能維持震蕩。

歐央行加息周期仍未結束，下半年縮表提速10月是縮表高峰

利率方面，6月議息會議歐央行繼續加息25BP，將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別提升至至4.0%、3.5%和4.25%，符合預期。對於未來的加息路徑，拉加德指出未來歐央行將繼續秉持相機抉擇的原則，但7月大概率將繼續加息。

縮表方面，與6月議息會議公告一致，從7月起，歐央行將對縮表速度進行調整並停止APP項下的所有再投資，對應下半年的縮表規模將明顯增加，平均每月縮表規模將近250億歐元，相較Q2提速近60%。具體來看，7、8、9、10、11、12月的縮表規模將分別達到310億、179億、212億、525億、175億、86億歐元。

>>上修通脹預期的同時下修增長預期，信用收縮同樣是歐元區下半年的主线

通脹預測方面，歐央行預測指向工資粘性導致的核心通脹壓力仍然顯著。歐央行將2023和2024年的通脹預期分別上調至5.4%和3.0%，前值分別爲5.3%和2.9%；其中核心CPI上修幅度更大，2023和2024年預期分別上調至5.1%和3.0%，前值分別爲4.6%和2.5%。

經濟預測方面，歐洲當前面臨的情況與美國較爲類似，信用收縮同樣是下半年的重要變量，尤其是下半年大量長期再貸款的到期可能加劇信用收縮壓力。本月議息會議歐央行將歐元區2023年的GDP增長預期由前值1.0%下修至0.9%，主要反映信用收縮下歐元區增長壓力加劇，符合我們前期判斷。歐元區的信貸緊縮一方面源自加息，歐元區4月商業貸款利率已升至4.4%，是過去10年最高水平；另一方面源自於數量型貨幣緊縮，主要源自TLTRO的漸進到期。

我們曾於前期報告指出，下半年除了針對債券的“主動縮表”外，歐央行資產負債表中大量的TLTRO（長期再融資工具）到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風險。從到期量來看，2023年將是TLTRO的到期大年，僅6月份便有超過1.3萬億歐元的TLTRO到期，全年到期規模或將達到1.7萬億歐元。實際上，2022年10月歐央行將TLTRO利率上調50BP，成本提升後銀行已經开始大面積歸還再貸款，TLTRO余額自10月起明顯回落，歐元區對非政府部門的信貸增速也隨之在11月开始迅速下滑，近期歐元區企業信貸增速已下滑至2.4%，是2021年下半年以來的最低點，下半年TLTRO持續到期將進一步壓縮歐元區信貸環境。