地產信用：越過信用分水嶺的微觀視角

行業信用、交付和銷售的惡性循環已經开始被切斷，企業的資產結構改善正在發生。在這個特殊時期，企業爲了修復信用可能採取多種措施。我們認爲，債券回購是一把雙刃劍，若運用不當可能扭曲發行人資產負債表，強行加速去槓杆，放大信用周期波動。我們相信，最根本的手段還是強化自身資質，回籠現金提振市場信心。回籠現金不等於盲目甩貨，而需要制定精細化，有針對性，更平衡的生產經營計劃。除此之外，股東和政府的外部支持，對於房企的信用修復也有重要的意義。

▍行業开始越過信用分水嶺。

行業的惡性循環已經开始被阻斷。消費者大多相信保交付的力度，即使是出險企業仍保持了一定的銷售回款。未出險企業名單較之一年前變化很大，此類企業歷史負債成本低，而資產端則經過一段時間補新貨和洽談舊貨規劃條件，結構也有了改善。國有資本表達了對萬科爲代表的混合所有制企業信用支持。我們相信，行業正在越過信用的分水嶺。當然，信用問題的最終解決，有賴於市場復蘇，尤其是房價企穩。這篇報告，主要研究企業在信用修復進程中，哪些決策對投資者最爲有利。

▍特殊時期選擇債券回購利弊皆存。

回購通常指發行人在兌付前購回所發行的債券，是企業基於市場環境研判下進行主動負債管理的方式。在融資環境通暢、市場利率較低的時期，債券回購確實能起到降低融資成本，提升市場信心的作用；但在融資環境受限、市場風險偏好下降時期，若回購行爲牽引的估值與情緒的回暖並不能帶來發行主體信用資質的實際改善。那么對於部分發行人而言，回購債券反而可能扭曲發行人資產負債表，強行加速去槓杆，從而放大信用周期波動。結合歷史經驗看，不乏回購後公司流動性下降，在融資渠道受限，籌資性現金流弱化背景下，最終依然發生展期與違約的案例。

▍提振自身資質方能提振市場信心。

對於企業而言，採取回購債券行爲機會成本過高：第一，利用公司資金回購提振參與程度持續降低的海外債市場信心，此類負債管理方式性價比較低；第二，當前美元匯率較高，利用資金匯兌爲相對較“貴”的美元用以回購平均2.5年後到期的美元債，與到期兌付相比，當前回購易產生較大的匯兌損益。站在2023年末的時點，房地產行業實質信用風險正在逐步出清，短期內雖仍可能有輿情擾動，但地產債市場已進入到“剩者爲王”階段。公司自身流動性與信用資質是市場信心的最終保障，回籠現金、維持良好的再融資環境等舉措是化解輿情的重要舉措。

▍回籠現金的關鍵不在盲目甩貨，而是制定和執行平衡的生產經營計劃。

所謂平衡的生產經營計劃，就是拿地既要盡可能維護未來貨值結構合理，又要避免當期佔用大量土地款；开發建設既要維持供貨方基本信心，維持貨值不大幅下墜，又要避免盲目开工佔用資金，並保留部分項目和地方洽談優化項目規劃條件的可能；管理开支既要壓縮不必要的支出，又要避免企業員工人人自危。總而言之，加快回籠現金和提振資質，不是一種方向性的狂奔，而是一種精細化的，結合房地產开發行業區域實際的運營現金流管理。精細化的經營性現金流管理輔之以可預測的債務償付計劃，企業就能度過信用的險灘。

▍尋求外力加持有助於提振公司資質。

和回購債券不同，公司股東（或管理層）購买債券（或其他增信手段）的正面意義重大，且對企業沒有副作用。在外部加持的情形下，公司內部償付債務的既有時間安排不變，經營節奏不變，而債券市場則得到了必要的資金加持。企業還可以善用各類新融資渠道，抓住政策機遇窗口，盡可能盤活資產。

▍風險因素：

房價繼續下降，政策不達預期的風險。信用修復不達預期，企業再融資渠道枯竭的風險。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月15日發布的《房地產信用專題研究一越過信用分水嶺的微觀視角》報告，分析師：陳聰S1010510120047、明明S1010517100001、李晗S1010517030002、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004

標題：地產信用：越過信用分水嶺的微觀視角

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