德邦證券：10月經濟走弱，或與處在兩個政策窗口間有關

· 核心觀點：上年Q4經濟數據再次步入低基數，所以盡管今年10月經濟數據同比表現較好，但環比增速和兩年平均增速大多一般，與前期發布的制造業PMI和物價數據形成印證，即10月整體經濟環比在小幅走弱。從經濟結構來看，生產強於需求的格局仍未改變，工業增加值環比0.39%、社零和固投均爲0.1%左右；產需不平衡下物價再度走弱，CPI和PPI環比分別降至-0.1%、0%。由於近期經濟改善主要依賴於政策驅動，10月經濟走弱或與其處在兩個政策窗口之間有關，8月底房地產認房不認貸的政策效果主要在9月釋放、10月衰減，而10月底增發國債的政策效果預計將從11月开始顯現。不必過於擔心短期波動，隨着積極財政擴張政策出台，未來半年經濟環比預計將持續改善。

· 工業生產：裝備制造業連續三個月回升。10月工業增加值同比4.6%，前值4.5%。盡管同比增速有所提高，但工業增加值兩年平均增速從5.4%降至4.8%，有所回落；季調環比增速0.39%，較上月提高0.03個點，而10月歷史同期環比大多下降。整體來看，工業生產仍然較強。三大門類中，制造業同比5.1%，連續三個月保持在5%以上，景氣度較高；採礦業同比2.9%，電熱燃水的生產和供應業同比1.5%，相對偏弱。分行業來看，化學原料和化學制品、有色金屬冶壓、汽車制造等三個行業當月同比增速在10%以上，鐵路船舶航空等運輸業、電氣機械兩個行業增速接近10%。裝備制造業是近期各行業生產中回升較爲顯著的，同比增長6.2%，連續三個月回升，其中太陽能電池、服務機器人、集成電路等產品增速較高。

· 消費：消費動能仍然偏弱。社零同比增速7.6%，前值5.5%；兩年平均增速則從4.0%降至3.5%，季調環比0.07%，略強於上月的0.04%，但仍處於較弱區間，遠低於疫情前10月均值0.87%。整體來看，經過8月的強勁復蘇後，9-10月消費動能在環比趨弱。分行業來看，限額以上商品零售中，兩年平均增速最高的是體育娛樂（13.1%）、中西藥品（8.5%）、汽車（7.6%）、煙酒（7%）。地產後周期產品中，家具和家電的同比增速已經轉正，分別增長1.7%、9.6%，但建材仍然負增長，這可能與當前二手房成交好於新房銷售的局面有關。

·投資：（1）基建投資增速回落，等待增發國債落地見效。10月廣義基建投資的當月增速從6.8%回落至5.6%，當月增速已經連續4個月維持在5-7%的區間內。從資金端來看，去年10月發行新增專項債4279億，今年只有2184億，新增資金量在減少。10月24日增發的萬億國債落地見效預計要到11月之後，並且主要是拉動明年基建。

（2）房地產开發投資降幅從-9.1%繼續擴大至-9.3%，新开工降幅擴大，國內貸款由升轉降。在8月底出台“認房不認貸”後，9月商品住宅銷售的當月降幅從15.4%收窄至11.6%，10月降幅再度小幅擴大至12%。受銷售市場下行影響，房地產开發投資降幅也仍然較大，當月下降11.3%與上月基本持平，累計增速從-9.1%降至-9.3%。其中，10月新开工面積的當月降幅從15.2%擴大至21.2%，竣工增速從25.3%降至13.3%。資金面來看，10月房企累計到位資金降幅繼續從13.5%擴大至13.8%，其中國內貸款是主要拖累，9月國內貸款當月增長3.4%，10月轉爲下降9.6%。

（3）制造業投資累計增速維持穩定，當月增速從7.9%回落至6.2%。從前瞻指標來看，10月BCI企業投資前瞻指數環比回落至53.9%，但PMI分項中企業預期指數仍然較爲樂觀，環比小幅回升0.1個點至55.6%。

· 風險提示：外需超預期下降；房地產銷售和投資繼續惡化；消費復蘇不及預期。