如何看待歷史最高的MLF操作？
核心觀點
在萬億國債增發逐步落地，同業存單利率持續高企的環境下，11月MLF實現了6000億元的資金淨投放，而當日逆回購也維持資金淨投放，體現了央行呵護流動性市場穩定的意圖，而MLF作爲基礎貨幣補充工具的重要性也有所凸顯。往後看，降准、降息預期落空的環境疊加政府債發行高峰延續，債市短期可能面臨一定的擾動。
事項：中國人民銀行2023年11月15日公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，對衝稅期高峰、政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，2023年11月15日人民銀行开展14500億元中期借貸便利（MLF）操作和4950億元公开市場逆回購操作，有助於滿足金融機構的資金需求。當日共有4740億元逆回購和8500億元MLF到期，實現了流動性淨投放6210億元。價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。
MLF量寬價平，實現2017年以來單月最高淨投放規模以補充銀行間流動性水位。價格層面，當日MLF利率與7天逆回購利率均維持不變。數量層面，本次MLF投放量高達14500億元，是歷史最高的單月投放規模；淨投放規模高達6000億元，是2017年至今的單月最高水准，預計將有效降低商業銀行的中長期負債成本，對衝近期政府債多發壓力。另一方面，與9、10兩月MLF操作當日逆回購實現資金淨回籠不同，本次央行投放了4950億元的7天逆回購，並實現了210億元的短端流動性淨投放。
政府債多發、存單利率高企環境下，商業銀行對MLF需求擡升。隨着萬億國債增發計劃落地，11、12月成爲年內國債發行高峰時段，結合今年原本3.16萬億中央財政赤字規模下的剩余國債淨融資規模，預計11、12月國債發行壓力分別爲1.55萬億元和1.15萬億元。雖然11、12月財政支出季節性走高會對衝一定財政性存款環比增長壓力，但國債密集發行階段仍會使市場形成一定結構性流動性缺口。受到政府債供給衝擊影響，疊加近期公布的《商業銀行資本管理辦法》中提升了3M以上同業存單的風險權重，NCD利率在10月中旬以來持續和MLF利率倒掛。在同業負債趨貴的環境下，商業銀行對MLF的需求也有所擡升，央行大幅加大MLF投放規模也是順勢而爲。
央行呵護流動性市場意愿明確。9、10月MLF操作當日央行均選擇了“縮短放長”的模式，MLF寬幅超額續作的同時對逆回購實行資金淨回籠，目的是補充商業銀行中長期流動性水位、支持信貸投放的同時，避免資金淤積在銀行間體系脫實向虛，約束債市槓杆。然而在政府債淨融資提速，尤其是特殊再融資債券集中發行等壓力的影響下，10月流動性市場超預期收緊，隔夜和7天利率均與7天逆回購利率倒掛，幅度接近20bps，而同業存單利率也和MLF利率持續倒掛。預計新增的萬億國債額度將在11、12月穩步發行，有了10月的先例，央行一方面關注流動性市場的穩定，一方面也對公开市場操作等數量端工具更爲積極，以維持資金利率穩定在政策利率附近。
逆回購、MLF雙雙超額續作，降准或推遲。據財聯社11月13日報道，10月下旬以來多家農商行、村鎮銀行發布存款利率調整通知，對一年期、三年期、五年期等長期限存款利率做出下調，或是對9月國股行集體下調存款利率的跟進。商業銀行主動下調存款利率，疊加MLF、逆回購投放大量資金，降成本工具集中發力的環境下，預計降准等總量寬貨幣工具的落地或將推遲至年底或明年年初。值得注意的是，本次公开市場業務公告中新增了“對衝稅期高峰、政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣”的表述；往後看，隨着降准空間的逐步收窄，MLF等工具補充基礎貨幣的重要性會更加凸顯。
債市策略：降准、降息預期落空而政府債發行高峰將持續，債市短期可能面臨逆風環境。對於11月到期的8500億元MLF，市場曾對央行採取降准等寬貨幣操作存在一定的預期，然而本次寬幅超額續作後降准預期短期落空。後續1萬億國債增發逐步落地，准財政工具等或呼之欲出。短期來看，寬貨幣預期暫時落空、財政及准財政政策逐步落地的背景下，市場情緒或受到一定壓制，長債利率或偏弱震蕩運行。
風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動，流動性波動超預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月15日發布的《貨幣政策觀察20231115—如何看待歷史最高的MLF操作？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
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