短債機會有多大？

11月份資金面將得到兩方面的資金補充：一是前期特殊再融資債資金下撥，約1萬億元。二是公共財政超支（包括增發國債影響在內），約1萬億元。

資金需求方面，11月份主要是政府債務發行1.1萬億元虹吸流動性，信貸方面影響不大，消耗超儲約1000億元。

結合資金供需情況，國海證券判斷11月份銀行間資金缺口或環比10月份縮小8000億元左右，資金利率中樞回落的概率較大。從資金缺口觀察，11月份資金面情況或好於9月份，但不及8月份。

盡管11月初以來短債明顯走強，隱含了投資者對於資金面再寬松的預期。但是國海證券認爲11月份資金利率中樞有望低於9月份，相較於最新行情短債或仍有一定的做多空間，相關投資機會建議關注。

10月末至11月初，銀行間資金面出現大幅波動。10月最後一個交易日，R001高出逆回購利率141BP，爲2019年以來最高值，盤中一度出現50%的最高回購利率，資金面緊張狀況引發市場關注。然而另一方面，11月初資金面又快速寬松，11月2日以來R001回落至逆回購利率以下，並推動短債市場走強。

如何理解近期資金面的超季節性大幅波動？更重要的是，經過月初的走強行情之後，短債市場還有多少機會？接下來，本文將從影響近期資金面的3個因素入手，進行分析。

1、政府債務供給與資金下撥

自7月30日報告《資金面擾動浮現》以來，國海證券持續提示政府債務發行及其後的資金下撥，將會對資金面產生明顯擾動。國海證券認爲，10月末的資金面明顯收緊，主要是受到了同期特殊再融資的密集發行，虹吸流動性的影響。在10月29日報告《國債增發，如何影響債市？》中，國海證券跟進預測了11、12月份政府債務發行規模。

從最新的情況來看，政府債務發行出現了2點變化，值得關注：

①11月份182天、91天貼現國債單筆發行規模，從10月份的950億元下降至800億元。國海證券假設國債發行規模是連續的，由此測算11-12月份國債淨融資額分別爲5527億元、9928億元，全年淨融資略超出赤字1025億元。（詳細測算過程請參考《國債增發，如何影響債市？》）。

②特殊再融資債發行節奏有所放緩。截至最新數據，11月第二周（11月6日當周）有4筆、規模849億元特殊再融資債發行，發行強度較10月底放緩。截至11月9日，已發行與披露發行計劃的特殊再融資債規模爲11280億元。從這一節奏判斷，國海證券認爲年內特殊再融資債發行規模，可能不會超出1.5萬億元。甚至可能略低於該數字，剩余部分額度留待明年根據實際需求發行。

綜合上述變化，國海證券更新預測11、12月份政府債務淨融資規模分別爲11149億元、9928億元（圖2）。若年內特殊再融資債發行規模低於1.5萬億，11月份淨融資數據還需下調

從環比節奏上，11月份政府債務發行擾動較10月份減少。更重要的是，國海證券認爲10月份超1.5萬億政府債務融資——其中以特殊再融資債爲主，其資金將於11月份基本下撥，有力地補充銀行間資金缺口。國海證券認爲專項債融資與資金下撥的時滯，大概在1個月左右（圖3）。特殊再融資債不涉及到具體項目建設，實際下撥流程時滯或更短。11月初資金面的快速寬松，可能就是10月份特殊再融資債資金下撥帶來的結果。

2、公共財政收支

從公共財政收支季節性來看，11月份財政超支力度不小。2019年至2022年，11月公共財政平均淨支出7775億元。考慮到當前財政托底經濟力度加大，已公布的8月、9月財政淨支出數據均高於季節性（圖4），疊加上國債增發逐步落地（其支出也算入公共財政支出當中），國海證券認爲11月份財政淨支出規模可能有1萬億元左右。

這一部分資金將有力補充資金面缺口。

3、信貸投放

若信貸投放速率較快，其派生存款推動銀行間超儲轉化爲法儲，也會擾動資金面。

不過從季節性上來看，11月份是傳統的信貸“小月”。2019至2022年，11月份平均新增貸款13250億元，規模不大（圖5）。乘以銀行間平均法定存款准備金率之後，消耗超儲約1000億元，季節性上對資金面擾動較小。

同時從高頻的票據利率來看，10月底盡管資金面緊張，票據轉貼利率反而下行，反映出近期信貸景氣度或不佳（圖6）。值得注意的是，監管要求專項債資金於10月底前使用完畢，理應撬動一部分配套信貸，推動信貸增速回升。但實際情況似乎不及預期。國海證券認爲這可能是地方財政壓力下，專項債資金落地效果不及預期的映射。

展望11月份，國海證券認爲這一情況依然會持續。從基建相關高頻數據上看，國海證券也並未發現近期基建开工出現明顯回暖的徵兆（圖7）。