資本新規落地，二永債怎么看？
核心觀點
資本新規正式稿與徵求意見稿有何不同？
正式稿相較於徵求意見稿，內容整體上有所放松，在次級債風險權重、涉房類信貸、地方一般債權重下調、第三方計量規則等方面均有一定邊際放松。包括將商業銀行對开發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重從150%下調至100%、細化居住用房地產風險暴露LTV（貸款價值比）的檔次劃分以及下調對應的風險權重、對資管產品計量方法進一步細化等。
資本新規落地，如何影響二永債供需？
二永債供給端方面，政策性銀行次級債、房地產、地方債相關的風險權重調降後，風險加權資產或降低，銀行資本充足率將穩中有升，補充資本的需求減弱，二永債未來的供給壓力邊際減小。
從需求端來看，商業銀行二級資本債風險權重調整市場預期充分，且到實際落地仍有一段時間，銀行有充足的時間做調整，預計對市場影響有限，本次正式稿落地對機構配置二永債的需求邊際影響不大。基於二永債自身的品種溢價和流動性溢價，市場仍會積極參與投資。而且資本辦法設置了過渡期和並行期，預計對市場資產價格的擾動有限。
此外對於保險次級債的投資會有何影響？
從資本佔用的角度來看，銀行投資二級資本債存在一定的規模限制，相比於二級資本債，保險次級債的體量更小，因此銀行表內配置保險次級債的彈性更大。此外，高等級的保險資本補充債較同等級的銀行二級資本債有一定的溢價，但流動性遠遠低於二級資本債，市場機構參與有限。
展望後市，如何參與二永債？
從風險角度考慮，當前資本新規已經落地，結合前文的分析，我們認爲整體政策基調穩中偏好，從防風險角度，亦有過渡期等對應的空間。並且，今年二級資本債不贖回事件遠遠少於去年同期，整體而言，仍不用過度擔心主流二永債發行主體的信用風險。
展望後市，外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年穩增長預期，強化2024積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。債市較大概率承壓。
二永債也面臨一定調整壓力，但得益於風險可控，又兼具品種溢價和市場流動性，二級資本債和永續債預計將繼續爲市場所青睞，建議繼續關注品種溢價和交易優勢。但機構享受票息和品種溢價的同時，可能需要承擔一定的淨值波動，因此機構更需要去綜合自身產品流動性和資金成本去參與。
1. 資本新規落地，二永債怎么看？
11月1日，國家金融監督管理總局正式發布《商業銀行資本管理辦法》（以下簡稱“正式稿”），與2月18日發布的《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱“徵求意見稿”）有何不同？需求影響如何？後續如何看待二永債走勢？
1.1. 正式稿與徵求意見稿有何不同？
與徵求意見稿相比，《資本辦法》主要在以下幾方面進行了完善：一是結合相關業務風險特徵，進一步校准部分風險暴露的風險權重，優化個別表外業務適用的信用轉換系數。二是細化完善規則表述，使規則更易於理解和執行。三是制定配套政策文件，明確過渡期安排，確保實施工作穩妥有序。
我們整理了以下主要變化：
（1） 次級債風險權重再調整
首先，是關於風險權重的再調整，通過調整風險權重佔比，將對銀行在債券配置偏好方面產生極大影響，這將關聯到不同券種的供需。
具體來看，徵求意見稿將商業銀行對二級資本債的風險權重由100%提升到150%，而正式稿中將商業銀行對开發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重從150%下調至100%，而對商業銀行和其他金融機構次級債權的風險權重仍維持150%。
相比於徵求意見稿，正式稿僅修改了銀行次級債權的風險權重，除了次級債，其他品種風險權重正式稿與徵求意見稿規定保持一致，但相較於2012年的試行版，企業信用債方面，投資級和中小企業信用債權重從100%分別降至75%、85%；銀行以權益投資計算的永續債，則應按照250%分配風險權重；地方一般債風險權重爲10%，（2012年版該權重爲20%）；風險權重中存在同業存單和金融債等銀行債權3個月以上的風險權重由25%提升至40%。
（2）調整房地產相關風險暴露
在信用風險計量中對於資產風險權重調整範圍最廣的是針對房地產开發和居住用房地產風險暴露。
針對房地產开發風險暴露，正式稿相對徵求意見稿調整了符合審慎要求的相關條件，對項目資本金的要求與國務院制度保持一致，便於落地實施。在逾期或展期上，明確了逾期的範圍包括本金、利息或收益；另一方面，重組資產的概念與2023年1號文《商業銀行金融資產風險分類辦法》 保持一致，在違約認定的判斷邏輯上更加縝密。此外，也剔除了對於本金償還比例超過50%的審慎要求。
針對房地產風險暴露中的抵押貸款，正式稿依據房產類型、還款來源、貸款價值比（LTV），設置多檔風險權重；限制內部評級法使用範圍，校准風險參數。整體有所放松，進一步降低銀行的資本佔用。
對於還款實質性依賴的判斷，刪除了“用於購买三套及以上住房的個人住房抵押貸款”，不再關注借款人名下明確的房產數量，只通過抵押房產用於出售或租賃等所產生的現金流佔還款來源的比例判斷實質性依賴。
細化居住用房地產風險暴露LTV（貸款價值比）的檔次劃分以及下調對應的風險權重：LTV新增50%和70%檔次；居住用房地產風險暴露權重範圍由40%-150%下調至20%-150%。
（3）對資管產品計量方法進一步細化
正式稿相對於徵求意見稿關於資管產品主要有4個變化：
a）對於同一資產管理產品，明確了商業銀行在持有期內應使用統一的計量方法，將商業銀行採用“能獲取的最新一期”數據計量資管產品風險加權資產改爲“最新一期”；
b）在商業銀行投資的資產管理產品是公开募集證券投資基金的情況下，新增了資產管理產品管理人也可作爲基礎資產信息的確認方；
c）進一步細化了穿透法計量範圍，明確商業銀行應按照附件13，對穿透後的基礎資產進行账簿劃分，並根據其風險類別分別納入相應的風險框架計量；
d）針對缺乏足夠的數據或信息計量資產管理產品風險加權資產的情況，新增了第三方計量標准及計量規則，進一步細化了第三方需滿足的條件。
（4） 設立過渡期和並行期，平滑影響
在計入資本淨額的損失准備和信息披露設置過渡期，同時在監管報送設置了一年的並行期。
《資本辦法》將於2024年1月1日起正式實施，並設置過渡期。過渡期安排包括以下兩方面：一是對計入資本淨額的損失准備設置2年過渡期，其間逐步提高非信貸資產損失准備最低要求，推動商業銀行合理增提損失准備，平滑對資本淨額的影響。二是對信息披露設置5年過渡期，過渡期內商業銀行根據所屬檔次、系統重要性程度和上市情況，適用不同的信息披露要求，穩妥开展信息披露工作，穩步提高信息透明度和市場約束力。
本次資本新規設立過渡期和並行期，爲銀行實施並滿足資本新規要求提供了支持，平滑了資本新規正式落地的影響。
1.2. 如何影響二永債供需？
《資本辦法》的正式落地，對二永債的核心影響在於供給和需求兩端。
首先，從供給端來看，次級債、房地產、地方債相關的風險權重調整後，風險加權資產或降低，銀行補充資本的需求或降低，二永債未來的供給壓力有所邊際減小。
地方一般債的風險權重降低，整體風險加權資產或會下降，意味着資本補充率或會上升，因此銀行補充資本的需求或降低。例如，地方一般債風險權重由20%降爲10%，商業銀行是地方政府債的配置主力，截至9月份，商業銀行持地方政府債券規模31.84萬億元，佔地方政府債券余額的82%，佔所有投資者的85%。如若一般債權重下降，按一般債佔比38%測算，預計商業銀行持有地方政府一般債將下降1.22萬億。
長期來看，地方一般債的權重下調有利於緩和銀行的資本佔用壓力，促進銀行未來更積極配置地方政府債券。
其次，房抵貸的調整影響較大，風險權重的調降將會進一步降低商業銀行的資本佔用。從當前房地產貸款余額來看，截至2023年三季度末，房地產貸款余額 53.19 萬億元，同比下降 0.2%，房地產貸款增速比上年末低 1.7 個百分點，整體增速放緩，但余額仍然是銀行貸款中的重要部分。截至2023年半年報，不同類型銀行中個人住房貸款佔比較大。
風險權重的調降有利於增強房貸投放意愿，減輕資本壓力。
此前，我們根據數據測算，基於2023年中報公布的銀行資本充足率以及風險加權資產等指標來看，四大全球系統重要性銀行目前距離2025年和2028年的監管要求分別存在2.06萬億和3.78萬億的TLAC缺口。
而結合前文分析及最新金融監管總局對工農中建最新的批復（工行暫未披露），本次審批共1.1萬億，其中2024年前，中、農、工、建四大行合計到期規模爲6200億元。考慮到答記者問 中表述“銀行業資本充足水平總體穩定，平均資本充足率穩中有升”，我們認爲，本次最新批復既滿足了未來到期壓力，亦滿足了TLAC的最低要求。因此，二永債未來供給壓力或有所減小。
從需求端來看，次級債風險權重調整在徵求稿後市場預期已經充分，本次正式落地對機構配置二永債的需求邊際影響不大，基於二永債自身的品種溢價和流動性溢價，市場仍會積極參與投資，非銀機構的力量或會增強。
我們靜態假設風險加權資產保持增長，銀行發行的所有二永債均爲銀行體系持有，《資本辦法》調整後的風險權重二級資本債爲150%，永續債爲250%。按照風險權重提高後的風險資本計算資本充足率，我們測算2023年6月末全國依然能夠達到14.36%，完全能夠滿足監管對資本充足率的要求。而風險權重提高後，對銀行體系的資本充足率影響僅爲0.34%。考慮到銀行次級債的投資者不僅限於銀行，並且房地產、地方債等風險權重下降後風險加權資產或會下降，資本補充率或會上升，因而，實際上的影響更小，也就意味着，資本辦法》最終版完全實施，銀行對於二永債的投資意愿受資本充足率的影響或較小。
從持有者結構看，大行資本充足率受影響大，但大行資本充足率更高，風險權重提高對其資本充足率的影響有限；城商行、農商行受影響較小，除個別銀行，絕大多數銀行按照極端假設情況下計算的資本充足率仍符合監管要求。而且當前銀行二永債的參與者中，非銀的佔比在上升，而公募基金等非銀機構的投資意愿並不會受《資本辦法》最終版中對於銀行風險權重提高的影響，未來甚至可能增強對二永債的投資意愿。
根據2021年2月公布的銀行二級資本債持有者結構，非法人產品（銀行理財等）、商業銀行（以國有行和股份行自營爲主）是其主要投資者，合計佔比達到54.6%。而近年來，公募基金參與二永債的比重逐步升高。
此外對於保險二永債的投資會有何影響？
從資本佔用的角度來看，銀行投資二級資本債存在一定的規模限制，“商業銀行對未並表金融機構的小額少數資本投資，合計超出本銀行核心一級資本淨額10%的部分，應從各級監管資本中對應扣除。”相比於二級資本債，保險次級債的體量更小，因此銀行表內配置保險次級債的彈性更大。此外，高等級的保險資本補充債較同等級的銀行二級資本債有一定的溢價，但流動性遠遠低於二級資本債，市場機構參與有限。
綜合來看，正式稿相較於徵求意見稿，內容整體上有所放松，在次級債風險權重、涉房類信貸、地方一般債、第三方計量規則等方面均有一定邊際放松。預計對緩解銀行的資本補充壓力有積極作用，且資本辦法設置了過渡期和並行期，預計對市場資產價格的擾動有限。
影響來看，二永債供給端方面，次級債、房地產、地方債相關的風險權重調整後，風險加權資產或降低，銀行補充資本的需求或降低，二永債未來的供給壓力有所邊際減小。
從需求端來看，次級債風險權重調整在徵求稿後市場預期已經充分，本次正式落地對機構配置二永債的需求邊際影響不大，基於二永債自身的品種溢價和流動性溢價，市場仍會積極參與投資，非銀機構的力量或會增強。整體供需矛盾緩和。
1.3. 如何看待後續二永債走勢？
10月，宏觀預期發生變化，特殊再融資債密集落地，增發國債、調整預算，資金面偏緊，債市面臨調整壓力。
從收益率的絕對位置和信用利差角度觀察，當前商業銀行二級資本債當前收益率仍處於歷史較低水平，二永債信用利差已上行至較高歷史分位。截止11月3日，商業銀行二級資本債到期收益率回升至歷史25分位左右，信用利差回升至50分位左右；商業銀行永續債收益率回升至50分位左右，信用利差讀數在75分位左右。
展望後市，如何參與二永債？
從風險角度考慮，當前資本新規已經落地，結合前文的分析，我們認爲整體政策基調穩中偏好，從防風險角度，亦有過渡期等對應的空間。
此外，2023年以來，共有9家銀行二級資本債選擇不贖回，遠遠少於去年同期，全部爲城商行及農商行，主體資質較差、盈利能力較差，市場機構參與度較少，同比明顯減少，我們預計全年也將同比減少，整體而言，仍不用過度擔心主流二永債發行主體的信用風險。
除了上述風險因素以外，後續二永債的走勢，需要關注：一是資金面、二是利率走勢。雖然外部均衡或有改善，但是11月資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年穩增長預期，強化2024積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。債市較大概率承壓。
二永債也面臨一定調整壓力，但得益於風險可控，又兼具品種溢價和市場流動性，二級資本債和永續債預計將繼續爲市場所青睞，建議繼續關注品種溢價和交易優勢。但機構享受票息和品種溢價的同時，可能需要承擔一定的淨值波動，因此機構更需要去綜合自身產品流動性和資金成本去參與。
1.4. 小結
資本新規正式稿與徵求意見稿有何不同？
正式稿相較於徵求意見稿，內容整體上有所放松，在次級債風險權重、涉房類信貸、地方一般債權重下調、第三方計量規則等方面均有一定邊際放松。包括將商業銀行對开發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重從150%下調至100%、細化居住用房地產風險暴露LTV（貸款價值比）的檔次劃分以及下調對應的風險權重、對資管產品計量方法進一步細化等。
資本新規落地，如何影響二永債供需？
二永債供給端方面，政策性銀行次級債、房地產、地方債相關的風險權重調降後，風險加權資產或降低，銀行資本充足率將穩中有升，補充資本的需求減弱，二永債未來的供給壓力邊際減小。
從需求端來看，商業銀行二級資本債風險權重調整市場預期充分，且到實際落地仍有一段時間，銀行有充足的時間做調整，預計對市場影響有限，本次正式稿落地對機構配置二永債的需求邊際影響不大。基於二永債自身的品種溢價和流動性溢價，市場仍會積極參與投資。而且資本辦法設置了過渡期和並行期，預計對市場資產價格的擾動有限。
此外對於保險次級債的投資會有何影響？
從資本佔用的角度來看，銀行投資二級資本債存在一定的規模限制，相比於二級資本債，保險次級債的體量更小，因此銀行表內配置保險次級債的彈性更大。此外，高等級的保險資本補充債較同等級的銀行二級資本債有一定的溢價，但流動性遠遠低於二級資本債，市場機構參與有限。
展望後市，如何參與二永債？
從風險角度考慮，當前資本新規已經落地，結合前文的分析，我們認爲整體政策基調穩中偏好，從防風險角度，亦有過渡期等對應的空間。並且，今年二級資本債不贖回事件遠遠少於去年同期，整體而言，仍不用過度擔心主流二永債發行主體的信用風險。
展望後市，外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，後續債市進一步走勢在於觀察中央經濟工作會議是否進一步強化2024年穩增長預期，強化2024積極財政力度，以及對應社會信用修復和庫存周期回升狀態。債市較大概率承壓。
二永債也面臨一定調整壓力，但得益於風險可控，又兼具品種溢價和市場流動性，二級資本債和永續債預計將繼續爲市場所青睞，建議繼續關注品種溢價和交易優勢。但機構享受票息和品種溢價的同時，可能需要承擔一定的淨值波動，因此機構更需要去綜合自身產品流動性和資金成本去參與。
風險提示
政策調整超預期，信用風險事件超預期，宏觀預期調整
注：本文爲天風證券2023年11月6日研究報告：《資本新規落地，二永債怎么看？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、孟萬林S1110521060003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：資本新規落地，二永債怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/48984.html
