降息後債市怎么看？

核心觀點

6月13日逆回購利率降息至今，10Y國債收益率短暫下行後快速回調，引起市場較多關注。復盤歷史上降息後國債收益率走勢，短期來看長債利率可能在穩增長預期發酵、止盈情緒擡升等因素下有所調整，但中長期視角上基本面內生動能尚未修復、寬貨幣可能仍有空間和必要，長債利率中樞或仍有下行空間，建議短期止盈，在債市充分調整後關注加倉機會。

降息後10Y國債收益率中樞下移，但2.58%仍構成較堅實底部。逆回購降息以來，市場做多同時仍抱有疑慮。6月13日降息當日10Y國債收益率下行較多，但次日在2.58%附近觸底後回升，而15日MLF降息落地後10Y國債收益率回調至2.65%左右。2.58%成爲10Y國債收益率底部制約的原因或在於：（1）當下基本面復蘇成果與預期要好於去年8月水准；（2）本輪降息預期已在6月初以來的行情中被提前price in；（3）長端利率與DR007利差體現出資金面對於10Y國債利率的定價已較爲充分。

利率短期或面臨一定擾動。回顧歷史上幾輪降息後長短端利率的走勢，可以發現降息落地國債利率先走牛後調整是常態，而一輪降息周期的最後幾次降息落地後，國債利率下行幅度較爲有限。近期央行行長重提逆周期調節、OMO、MLF接續降息而中央部委對降成本表態積極，逆周期調節窗口或已打开，後續財政、貨幣、產業等穩增長工具或協同發力。需關注類似政策性开發性金融工具的准財政工具發力空間，專項債發行節奏也可能提速；MLF降息後LPR大概率跟隨下調，而5年期品種或存在更多下行空間。總體而言，穩經濟工具落地而跨半年緊資金壓力將至，短期上國債利率可能面臨底部約束。

中長期視角下，國債利率中樞下行趨勢仍未結束。今年來經濟修復呈現供給強於需求的趨勢，而二季度以來消費、投資、出口三駕馬車修復斜率均有所放緩，基本面內生動能修復仍待時日。高頻數據來看，雖然乘用車產業鏈修復較好，但地產、基建鏈條上下遊均未出現回暖跡象。下半年即將進入MLF到期高峰，不排除三季度新一輪降准落地的可能性。MLF利率仍具備較多的操作空間，通脹較弱而海外加息終點臨近的環境下，不排除四季度延續降息的可能性。總體而言，盡管長債利率相對分位較低，但中期視角上中樞回升的風險不大，年內存在下破前低的可能性。

債市策略：歷史上政策利率降息後10Y國債利率的下行時長通常在一周左右，而本輪政策利率降息後長債利率在第三天便呈現出回調趨勢；盡管偏弱基本面環境下長端利率中樞回升風險不大，但短期下行空間有限，建議等待10Y國債收益率調整至2.65%到2.7%間時“倒三角”式加倉。當下資金面對短端利率的定價略有低估，隨着止盈情緒回升、年中流動性季節性收緊階段臨近，資金面波動可能會引起短端利率階段性回調風險擡升。

風險因素：貨幣政策超預期；穩增長政策超預期等。

正文

6月13日逆回購利率降息至今，債市走牛後回調，長端利率從2.68%的點位連續下行並一度回落至2.6%的關鍵點位附近，但在15日回升至2.65%附近；短端利率也從1.85%下行至1.76%的相對低位，但回到了1.82%左右。從相對分位數來看，當前10Y國債利率3年滾動分位數已下行至1%附近，而1Y國債利率3年滾動分位數仍在8%以上。信用利差方面，中高等級中短票據利率與國开債利差邊際收窄，但低等級與高等級品種間利差有所走闊。總體而言，長債利率一度接近去年8月降息時段的歷史低位，但本輪利率下行斜率並不及當時，且回調速度也明顯更快，市場對於後續利率做多空間，以及是否面臨利多出盡的風險存在較多關注。

降息後利率中樞下移，但2.58%仍構成較堅實底部

逆回購降息以來，市場做多同時仍抱有疑慮。6月13日上午央行展开每日的公开市場操作時下調7天逆回購利率至1.9%，降息預期兌現後市場積極做多，但在長債活躍券利率寬幅下行4bps以上後在2.64%附近企穩，午後持續邊際回升，全天來看近似呈L型走勢。6月14日，上午債市延續做多而長債活躍券利率一度下行至去年8月降息後的2.58%的低位水准附近，但隨後便持續回升直至收盤，全天來看長債利率呈現V型走勢，較前日僅邊際下行0.25bp。6月15日，MLF降息落地但債市反而調整，10Y國債利率日內持續回升並向2.65%的MLF新錨位靠攏。由此可見，市場在利率接近低位時存在較多疑慮，止盈心態佔據上風，而2.58%可能會成爲未來一段時間的重要關口。

2.58%成爲10Y國債重要關口的原因或存在以下幾點：

（1）當下基本面復蘇成果與預期要好於去年8月水准。盡管今年二季度經濟景氣度回落，通脹、投資、出口等基本面指標走弱，但相較於去年，今年防疫優化措施落地後餐飲、旅遊等接觸型服務業景氣度明顯回升，而疫情擾動對企業經營生產的影響也基本消除，消費、投資和出口的需求側三駕馬車整體好於去年。總體而言，當下基本面修復預期好於去年8月降息時段，限制了長債利率的下行動能。

（2）本輪降息預期已被提前price in。今年一季度貨政例會與貨政報告反復提及“精准有力”，且二季度以來MLF操作基本維持了200億元左右的小幅超額續作，疊加資金利率中樞基本維持在政策利率下方，市場對於貨幣政策穩健基調存在較高認知，但4、5月PMI持續收縮，信貸增速在一季度衝高後持續回落，16到24歲青年失業率創新高的環境下，降息等總量寬貨幣工具發力托舉經濟的必要性擡升，市場對於6月降息落地的預期較強，而做多情緒也在6月前兩周的行情中較多釋放；與之相對，市場對於2022年8月降息並沒有太多預期，突如其來的利好下長債利率三日下行幅度達到12bps，遠遠高於本輪降息後的幅度。

（3）資金面對於10Y國債利率的定價已較爲充分。今年二季度以來10Y國債利率與1YMLF利率利差整體低於2022年水准，而MLF降息後該利差大致對應去年年中水准，可見10Y國債利率已包含了經濟景氣度回落至2022年中水准的預期。另一方面，10Y國債利率與DR007利差同樣低於2022年水准，而當前資金利率中樞相較於去年8月“衰退式寬松”階段的點位要高大約30bps左右，可見當前資金面對於10Y國債利率的定價已相當充分，甚至是有所低估。綜上所述，短期來看長債利率突破2.58%的關鍵點位或仍需更多催化。

利率短期或面臨一定擾動

降息落地先走牛後調整是常態，短端利率或先於長端利率回調。回顧2018年以來降息後長端利率和短端利率下行幅度以及回調的節點，可以發現除去本輪降息以外的5次MLF降息中有3次短端利率回調時點早於長端利率，而這三次降息中短端下行幅度也不及長端。另一方面，一輪降息周期中第一次降息的幅度往往會引起更長時間，更大幅度的牛市行情，而最後一次降息落地後，利率下行幅度則相對較小。從收益率曲线形態變化的規律來看，寬貨幣進退的影響往往更先體現在短端，而在經濟復蘇的宏觀環境下，寬貨幣落地到基本面回升仍有一定傳導時間，但貨幣政策層面利好出盡對資金面和短端利率的影響可能更快顯現。本輪降息可能是去年兩次降息後，本輪周期中偏末期的一次，因而利率調整的時點可能相對更快。

逆周期調節窗口或已打开，後續財政、貨幣、產業等穩增長工具或協同發力。6月7日央行行長易綱赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作，期間重提了“逆周期調節”的表述。6月13日逆回購降息落地，而當日發改委等四部門聯合發布《關於做好2023年降成本重點工作的通知》，從稅收優惠、金融服務實體（貸款利率下調）、緩解企業人工與原材料成本等方面部署了降成本措施。降息迅速落地而中央部委對降成本工具積極表態，新一輪逆周期調節窗口期可能已經打开，而後續的穩增長措施可能從財政、貨幣、產業等層面協同發力。

(1)財政政策層面，關注類似政策性开發性金融工具等廣義財政工具的發力空間。參考去年6月國務院下達的穩增長一攬子舉措以及8月的接續措施，政策性开發性金融工具額度分兩次下達，有效推動去年下半年基建投資增速回升。而去年專項債發行節奏前置，全年新增額度基本在6月發行完畢，而截至6月15日，今年新增專項債發行額度爲21129億元，佔全年38000億元的限額約爲55.6%，進度明顯慢於去年同期。今年二季度來三大投資增速整體回落，逆周期調節空間打开的環境下不排除後續部署類似政策性开發性金融工具的准財政政策工具、加快專項債發行進度的可能性。

(2)降成本工具層面，MLF與OMO利率下調後，LPR報價大概率伴隨下行。去年8月LPR報價下調後已連續9個月未調整。今年來貸款利率已下行至歷史低位，商業銀行淨息差壓力較高，主動壓縮LPR與MLF利率加點的動力不足。在利率市場化機制生效的環境下，各類商業銀行先後主動下調存款利率來緩解息差壓力，而近期MLF與OMO利率下調10bps後，預計6月LPR報價也存在下行空間；參考去年8月LPR非對稱調降模式，不排除5年期LPR下調幅度更大的可能性。

穩經濟工具落地而跨半年緊資金壓力將至，利率面臨底部約束。進入逆周期調節窗口期，穩增長政策發力預期將對債市形成一定擾動，而OMO、MLF利率雙降環境下寬貨幣層面也存在階段性利多出盡的可能性。臨近年中時點，盡管當下流動性市場仍然相對寬松，但在跨季考核壓力下資金利率仍有可能呈現脈衝式調整。總體而言，降息落地後政策與資金面預期對債市並不友好，疊加止盈情緒回升，債市短期可能會面臨一定的調整壓力。

中長期視角下，利率中樞下行進程仍未結束

經濟延續偏弱，基本面內生動能修復仍待時日。5月經濟數據整體較4月環比小幅改善，但需求端依舊偏軟，經濟運行狀況弱於一季度。由於去年4-5月份正值疫情擾動高峰期，今年4-5月經濟數據讀數相對偏高，但若以年化增速剔除基數效應後，經濟復蘇進入階段性的瓶頸期，復蘇斜率有所放緩，需要宏觀政策予以進一步支持。具體而言，工業增加值四年幾何均值回升指向生產端情緒較4月有所改善。廣義的消費端，社零和地產銷售較4月未見實質性改善，投資端地產、制造業投資增速均有不同程度的下行，地產市場各項指標仍然壓力較大。商品零售表現依然偏弱，基建投資增速有所回升，房地產投資信心仍未恢復而制造業投資增速延續下滑。總體而言，當下經濟修復總量與結構都存在較多問題，雖然相較於去年復蘇的趨勢較爲明確，但經濟內生動能全面修復可能仍需要較長時間。

高頻數據有所分化，但整體上並未體現明顯的復蘇跡象。從上遊來看，當下高爐开工率僅高於2022年的同期水准，瀝青开工率也處於歷史相對低位；螺紋鋼、线材價格邊際回升，但依舊位於去年疫情以來的較低點位。與之相對，半鋼胎开工率則處於歷史相對高位。從下遊來看，30大中城市商品房成交面積與二手房成交套數中樞均處於歷史相對低位，而前者甚至低於2022年的同期水准；與之相對，乘用車銷量則位於歷史相對高位。由此可見，地產、基建鏈條復蘇跡象仍未顯現，而汽車產業鏈的改善可能更多歸結於近期車企的降價去庫存；地產復蘇偏弱、居民中長期槓杆意愿偏弱也制約了信貸增長動能的修復。總體而言，高頻數據顯示當下經濟內生動能仍未得到全面釋放。

後續貨幣政策仍有寬松空間，關注下半年降准降息的可能性。往後看，下半年即將進入MLF到期高峰，三、四季度單月到期規模基本在4000億以上。從存量MLF上來看，3月至今MLF余額基本維持在5萬億以上，在經濟修復進程中預計央行仍會維持相對寬松的政策取向，但MLF大額到期規模也限制了央行續作的空間。考慮到歷史上MLF余額突破五萬億後有可能觸發降准置換，不排除三季度新一輪降准落地的可能性，時間有可能選在到期量較大的8月或者9月。另一方面，本輪降息結束後MLF利率下行至2.65%，仍具備較多的操作空間，而國內通脹較低、海外加息周期臨近尾聲，降成本目標下不排除四季度延續降息的可能性。

盡管長債利率相對分位較低，但中期視角上中樞回升的風險不大，年內存在下破前低的可能性。盡管當下長債利率歷史三年滾動分位數已下行至1%附近，且短期面臨穩增長預期發酵、止盈情緒回升等壓力，但中長期視角下經濟內生動能修復難以一蹴而就，後續寬貨幣空間仍然相對充裕，預計長債利率並不存在中樞擡升的基礎，而年內一次降准與一次降息落地的假設下，長債利率仍有可能下破2.58%的前低水准。

債市策略

長端利率中樞回升風險不大，但短期下行空間有限，建議等待利率調整後加倉。2018年至今的5輪降息周期中，10Y國債利率的走牛時長通常在一周左右，最長爲19天，1Y國債利率走牛時長通常不超過10天。多數情況下降息行情結束後，國債利率會在止盈情緒發酵、寬貨幣利多出盡等擾動下出現一定回調，而本輪降息後的第三天債市便出現了一定的調整，長端利率回升至2.65%的MLF利率新錨位附近。在債市情緒波動較大的時段長債利率可能會較多擡升，而這一輪調整的終點可能出現在降息前的2.7%附近。往後看，年內基本面修復難以一蹴而就，經濟內生動能尚未釋放的環境下長債利率中樞可能並不具備回升至MLF利率以上的基礎，而在當下的階段建議優先止盈，建議等待10Y國債利率調整至2.65%到2.7%間時“倒三角”式加倉。

短端利率可能略有低估，關注降息行情結束、年中資金面脈衝式收緊階段短端回調的風險。對比1年期國債利率和7天逆回購利率利差，以及DR007與7天逆回購利差走勢，不難發現當前流動性寬松水准在歷史上所對應的1Y國債利率普遍要略微高於當前的點位，意味着當下的短端利率可能有所低估。隨着止盈情緒回升、年中流動性季節性收緊階段臨近，資金面波動可能會引起短端利率階段性回調風險擡升。在此前的報告（《債市啓明系列20230523—短端利率是否被高估了？》）中我們提到關注資金面高估短端利率環境下做多短債的機會，而當前這一窗口可能已經接近關閉，不宜繼續加注。