中信證券：生產小幅回暖，需求仍顯不足

核心觀點

5月經濟數據顯示，生產端較4月有小幅改善，但需求端依舊偏軟，經濟運行狀況弱於一季度。剔除基數效應後，經濟復蘇進入階段性的瓶頸期，復蘇斜率有所放緩，需要宏觀政策予以進一步支持。對於債市而言，降息後的利多出盡和其他宏觀、產業政策預期引發市場短期震蕩運行。中期來看，經濟周期和資產荒環境並未實質性逆轉，債市回調後可把握做多機會。

生產端來看，工業及服務業較4月均迎來小幅回暖。5月工業增加值同比增長3.5%，較上月回落2.1個百分點，但四年平均增速爲4.3%，較上月小幅回升0.3個百分點，季調後的環比增速也由負轉正。5月服務業生產指數同比增長11.7%，較上月回落1.8個百分點，但四年平均增速由上月的4.7%升至4.8%，處於緩慢修復的區間。上述指標表明5月生產端較4月有小幅改善。

需求端來看，需求不足的狀況仍未得到實質性改善，需要關注消費和投資需求偏弱的問題。廣義消費上看，社零和地產銷售較4月未見實質性改善，投資端地產、制造業投資增速均有不同程度的下行，地產市場各項指標仍然壓力較大。

消費：商品零售表現依然偏弱。5月社會消費品零售總額同比增長12.7%，四年平均增速僅爲3.5%，略好於4月0.1個百分點，仍不及今年一季度的水平。具體到行業來看，升級類商品銷售狀況有所改善，通訊器材、汽車等耐用消費品的四年平均增速分別爲9.3%和3.5%，顯著好於今年前四個月以及疫情前同期的水平，但地產後周期消費品以及餐飲的表現不佳，四年平均增速較今年前四個月有所放緩。

基建投資增速有所回升，穩定性較強。中信證券估算，5月基建投資同比增長10.3%，相較4月提升2.4個百分點。傳統基建設施的建設基本保持了今年以來的較高增速，基建投資方向在新老基建層面保持均衡。需要注意的是，去年下半年，在政策性金融工具的支持下基建投資保持高增，因此，高基數下今年下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除基建投資增速下行的可能。

房地產銷售未見實質性回暖，投資信心仍未恢復。中信證券估算，5月房地產銷售面積同比下降3.0%，比上月下降8.5個百分點，銷售額同比增長6.8%，比上月下降21.1個百分點；同時，房屋竣工面積同比增長24.4%。總體來看，房地產行業的銷售額和竣工情況有一定好轉，但這主要源於去年同期低基數的影響，仍未出現實質性回暖。值得注意的是，5月房地產开發投資同比下降10.5%，降幅較上月擴大3.2個百分點，新开工面積同比下降27.3%，與4月份持平。考慮到去年同期基數效應的影響，今年5月地產投資的情況與4月份相比變化不大，企業信心依然偏弱。即便下半年地產投資基數越來越低，房地產投資的增速或許仍難以轉正。

制造業投資增速延續下滑，增長動能有所減弱。中信證券估算，5月制造業投資增長5.1%，比4月小幅下滑0.2個百分點。值得注意的是，1-5月民間投資增速僅爲-0.1%，今年以來民間投資增速一路下滑。由於制造業投資中民間投資佔比較高，民間投資信心的不足制約了制造業投資增速。在工業企業利潤下行的背景下，制造業投資增速受到一定制約，短期內存在進一步放緩的可能性。

就業：總體失業率保持穩定，年輕人失業率持續上升。5月全國城鎮調查失業率爲5.2%，同上月持平。31個大城市城鎮調查失業率爲5.5%，與上月持平。16-24歲人口失業率達到20.8%，比上月上升0.4個百分點。

債市策略：5月份經濟數據較4月有小幅改善，但需求端依舊偏軟，復蘇斜率有所放緩。對於債市而言，降息後的利多出盡和其他宏觀、產業政策預期引發市場短期震蕩運行。中期來看，經濟周期和資產荒環境並未實質性逆轉，債市回調後可把握做多機會。

風險因素：海外主要經濟體衰退風險；國內政策力度超預期變化；我國經濟復蘇不及預期；居民消費能力及意愿恢復不及預期。

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