留一份期待給三季度

要點

6月15日，統計局公布5月經濟數據。5月社零同比增12.7%，規上工增同比3.5%，固投同比2.2%，分別較上月走低5.7、2.1和1.7個百分點。

5月經濟數據描繪的圖景仍然是復蘇換擋之後經濟修復動能偏弱。相對積極的是，各個板塊環比开始呈現出分化，“企穩”的早期信號开始顯現。

消費、地產兩大板塊，一季度表現亮眼，二季度出現降溫。

5月社零消費兩年復合同比2.5%，較上月繼續回落。其中場景消費退熱以及地產鏈消費景氣下滑，是5月消費不佳的主因。

這說明，消費持續性有賴於長期收入預期穩定，歸根結底這是增長趨勢的問題。

5月商品房銷售面積和銷售額累計同比雙雙回落，我們之前在《重要的是地產周期》報告中提示本輪地產下行本質上並不緣起金融槓杆。樓市經歷了兩個月的降溫後，短期的重大邊際變化可能需要等待更強的催化變量。

當然，5月需求數據雖然偏弱但已不重要。市場已經走在數據前面，充分交易弱數據之後的強政策。

一季度看似疲弱的生產和投資，二季度反而迎來環比動能緩慢築底。

5月地產投資累計同比進一步下滑至-7.2%，盡管竣工面積累計同比接近20%，但是施工面積增速仍持續拖累地產投資。

我們提示今年的施工面積增速面臨三重約束：一來是銷售面積同比轉負的風險，二是從銷售-新开工傳導的鈍化，三是過去幾年房企拿地收縮對施工進度的擾動。

基建投資5月錄得雙位數，或與專項債發行加快有關，後續持續性仍有待觀察。

制造業投資同比5.1%，未有進一步下探，呈走平趨勢。

工業生產5月環比漲幅突破季節性高點，兩年復合同比增速小幅擡升。上遊採礦業受大宗價格急跌影響延續下行，制造業生產兩年復合同比較4月上漲1.2pct,盡管市場預期較爲冰冷，但實體數據初有築底跡象。

不出意外的話，三季度或迎來年內較爲平淡的基本面——經濟增長斜率變平。

回顧年初以來經濟數據走勢，3月不同板塊冷熱不均，長期需求項率先走弱，4月不同板塊轉弱頗爲一致。現下5月不同板塊再次分化。

一方面，偏終端消費板塊仍在調整；另一方面，長期需求板塊已環比築底。

往後看，不同板塊走勢或再度回歸一致：在終端消費復蘇斜率逐步切換到疫後常態化模式後，Q3經濟數據環比增長幅度大概率回歸正常趨勢线。

風險提示的角度，若三季度實體數據築底狀態所打破，應該與兩大變量有關——地產和出口。前者和調控政策的力度和節奏有關，後者取決於美國經濟什么時候迎來硬着陸。

經濟基本面築底，逆周期政策啓動，資產定價走風險偏好修復邏輯。

5月以來經濟數據進入階段性築底，當下逆周期政策窗口期开啓，今年1-5月數據偏弱然而政策克制的組合，終於在6月被打破。因此，三季度風險偏好較二季度改善，風險資產或迎來喘息期。

不可回避的是，中國經濟潛在增速規律性下移，疊加全球經貿周期下行，中國實際增長年內存在天花板。當下市場期待政策能夠用足空間，然而我們必須認識到2018年以來政策調控框架有所調整，站在當下時點，我們無法充分預判未來政策“出牌”的節奏。基於此，本輪風險資產反彈高度，我們同樣需要保持觀察。

風險提示

內需擴張政策不及預期；海外衰退超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年6月15日發布的報告《2023年5月經濟數據點評：留一份期待給三季度》，報告分析師：周君芝 S0100521100008。

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