什么是消費中長期的驅動力？

主要內容

2023年前三個季度，消費經過“恢復—低谷—跳升”三種狀態，短期的快速變化令我們有必要釐清影響消費的趨勢性因素和暫時性因素。本文試圖通過債務、收入、財政等視角切入，提供消費的中長期分析框架。

債務：償債流佔居民收入中樞提升不能忽視。1）考察居民“債務最小化”更需要從收入使用環節入手。單純看我國居民金融資產負債表，相對資產，金融負債並不大。需要引入居民收入流量分配視角，特別是償債現金流對居民收入擠佔效應。2）分析居民債務壓力的新視角—“明斯基槓杆率”。所謂明斯基槓杆率，就是經濟主體每期償債支出佔收入的比重。從估算結果來看，居民明斯基槓杆率從2008年至今呈現出“上—平—上—平”四階段。3）但上述測算也衍生一個問題，即在居民負擔較大背後爲什么還持續增加槓杆水平？申萬宏源認爲居民貸款並持有地產的原因在於房價上漲的財富增值效應，這令貸款是有利可圖的，申萬宏源據此將機會成本引入其中，則變種的明斯基槓杆率在2011—2018年整體趨於穩定且下降階段，而2019年後呈現單邊上行特點，到2022年已經達到了10.1%，其中主導因素是房價，是提前還款主因。償債現金流居高不下才是居民行爲改變核心。

收入：少的並非是勞動報酬，而是財產收入。1）我國居民勞動報酬佔比並不低。我國資金流量表來測算我國居民收入佔比，其位於世界平均水平，高於日韓。同時我國居民可支配收入中勞動報酬並不低，佔GDP比重和美日類似。2）但勞動報酬的分配在23年可能更傾向於農民工。2023年農民工重新流向城鎮，令收入分配向農民工傾斜。農民工儲蓄率高，消費傾向低的特點，可能也構成整體消費不足的原因。3）我國居民收入佔比較低更多來源於財產性收入偏低，低於日本，更明顯低於美國。4）財產性收入不同，除金融資產規模外更映射結構不同。相對於美日，我國居民金融資產規模不大，結構更加偏向存款，規模佔比爲55.9%，股票、證券投資基金合並佔17%，保險佔11.4%。

轉移：財政貨幣協同暫時面對匯率制約。1）我國當前不具備財政赤字貨幣化的國際收支基礎。學習美日轉移支付是否可以穩定居民收入成爲市場又一大關注重點。但問題在於兩國通過財政赤字貨幣化獲得內部平衡過程中，如何同步實現外部平衡，美國憑借的是美元國際貨幣地位，日元憑借的是海外投資收益匯回對國際收支的支撐。我國當前國際收支對貨物貿易順差的依賴更大，令我國對財政赤字貨幣化手段極爲謹慎，短時間內難以推出，只能選擇適度放开赤字空間。我國大規模補貼居民需要內外部條件配合，一是外部利率回落，二是國內收支流入有類似日本般擴張。2）個稅規模太小，減稅對消費刺激效果微弱。

展望：消費量仍存，但價難漲。1）服務消費能否挑起大梁？詳細拆分居民消費結構後，可以看到在23Q3中居住、交通通信、教育文化娛樂分項的快速改善。是否可以按照上述趨勢线性外推至明年？居民收入和消費的分化可能難以支持上述結論，收支裂口爲疫情後最大，可持續性存疑。預計2023年居民服務性消費支出同比17%以上，佔居民人均消費支出規模回到2019年的45.9%水平，到2024年，佔比或提升至46.8%左右。2）商品消費或延續溫和改善路徑。必需品消費預期回到過去較高的中樞，可選品中隨地產竣工最快改善階段結束而逐漸缺乏進一步上行的空間。綜合申萬宏源上文對於債務和收入的研究，消費都可能是以量的變化爲核心，而居民傾向於更加追求性價比，有可能導致整體消費金額增速不高。預計2023年社會消費品零售總額同比在7.6%左右，2024年同比在4.7%左右。2024全年居民消費支出同比有望達到6.5%左右。

風險提示：地產形勢超預期變化，穩增長政策超預期，居民消費偏好轉變

以下爲正文

2023年前三個季度，消費經過“恢復—低谷—跳升”三種狀態，短期的快速變化令我們有必要釐清影響消費的趨勢性因素和暫時性因素。本文試圖通過債務、收入、財政等視角切入，提供消費的中長期分析框架。

1. 債務：償債流佔居民收入中樞提升不能忽視

1.1 考察居民“債務最小化”更需要從收入使用環節入手

2023年消費恢復低於預期，市場有多種觀點，但沒有一種觀點如“債務最小化”般吸引絕大多數視线。回顧2023年市場判斷和實際數據表現，申萬宏源能觀察到兩者之間的裂口，這令市場开始更新自身的消費研究框架，而在這期間，“債務最小化”觀點無疑是最受關注的。其淵源可以追溯到辜朝明的“資產負債表”衰退理論，並將其應用於我國居民部門，指向的是我國居民今年持續不斷的“提前還款”潮，以及對應的居民減少消費支出的宏觀現狀。

但如果單純看我國居民金融資產負債表，相對我國居民金融資產，金融負債並不大，且在持續增加的過程中，似乎無法直觀得到上述判斷。我國居民金融資產有數據以來持續增加，並非出現減少，特別是在2022年，居民部門一年內增加金融資產23.8萬億，歷史最高。金融負債方面，2022年我國居民部門負債增加4.8萬億，較2021年近乎腰斬，但仍然在增加，另外如果考慮2023年1-9月居民新增貸款3.9萬億，也同樣沒有呈現出金融債務直接下降的格局。居民存量金融資產和負債角度，我國居民至2022年年底共持有239萬億金融資產，85.1萬億金融資產，淨金融資產達到153.5萬億，似乎也並非到了收縮債務的境地。

如果僅觀察上述數據，或可能得出居民並沒有“債務最小化”的傾向，但如果引入居民收入流量的分配視角，特別是償債現金流對居民收入擠佔效應，或能發掘居民行爲的新模式。居民收入是宏觀環境所決定的，但是居民金融資產和負債的增加減少則是在收入後續的使用過程中產生的。本章內容更加聚焦居民在收入的使用環節出現的新變化，特別是償債現金流變化。

1.2 分析居民債務壓力的新視角—“明斯基槓杆率”

我國居民金融資產負債表在上述章節中已經詳盡描述，但是更多的呈現靜態的過程，而動態的過程並沒有涉及。居民資產負債表是過去經濟發展和居民配置資產的結果，但是影響居民資產負債表的流量更加重要，因爲居民更多通過流量來形成自身的經濟預期。而流量的變化也會影響存量資產負債表的變化，是體現邊際變化的最重要領域。

因此，本章節借鑑王沈南（2021）思路，來刻畫我國居民的“明斯基槓杆率”。學界和市場經常採取兩種方法測度居民的槓杆水平，一是採取居民債務/GDP的方式，通過居民存量債務佔全國收入流量的關系來刻畫居民的債務風險，二是採取流量和流量對比的方式，即將居民債務/居民可支配收入，觀察居民每年的收入和債務余額的比例關系。但上述兩種測算方式無法對償還債務可持續性、不同債務的特點進行全面的考察。而通過引入“明斯基槓杆率”來跟深層次的刻畫居民的償債能力和對於居民感受的真實影響成爲可能。

所謂明斯基槓杆率，就是經濟主體每期償債支出佔收入的比重，更多應用於企業部門的研究，但居民償債現金流同樣值得重視。明斯基提出的金融不穩定假說在金融危機時期得到廣泛的研究和認可，其中最重要的理論即“明斯基時刻”。明斯基時刻被劃分爲三階段。第一階段，投資者們負擔少量負債，償還其資本與利息支出均無問題，這一階段稱爲對衝性融資。第二階段，他們擴展其金融規模，以致只能負擔利息支出，這一階段稱爲投機性融資。第三階段，即龐氏騙局，他們的債務水平要求不斷上漲的價格水平才能安然度日，可以稱爲龐氏融資。一般市場和學界研究更多的將明斯基理論引用於企業，因爲經濟體的投資主體是企業，企業的融資擴張和收縮引導了絕大多數經濟周期的變化。但是，不能忽視的是，一國居民同樣背負債務，但因爲居民和企業角色不同，居民更多處於第一階段，而很難處於第二乃至第三階段。

居民支出的方向，對企業投資具有放大作用，這可能是需要關注居民“明斯基槓杆率”的核心因素。雖然企業是投資主體，但是投資是爲了滿足未來的需求，很多都是對標到居民的最終需求。因此居民的支出在宏觀經濟中波動不大，但其邊際變化可以影響企業投資，並通過企業行爲產生放大效應，最終影響到實體經濟的方方面面。最明顯的仍然是房地產領域，2004年我國個人住房貸款余額規模爲1.6萬億，房地產行業負債規模爲5.1萬億。而到2018年，我國個人住房貸款余額已經膨脹至25.8萬億，爲2004年的16.1倍，同樣房地產行業負債規模達到了89.0萬億，爲2004年的17.6倍。居民對於地產的追求同樣引發房地產行業的快速上槓杆，並成爲我國宏觀槓杆率上行的主要來源之一。除房地產領域外，和居民關系最密切的消費領域同樣如此，如果居民選擇降低支出估摸，則企業部門的收入下降，同樣會引發企業投資規模的波動。

因此需要去探索當前居民不加槓杆的原因，申萬宏源也將構建居民的流量表，從而探索居民自身的“明斯基槓杆率”。相關的利率，貸款久期等參數均參考王沈南（2021），另外，考慮到我國居民可支配收入有兩種口徑，分別計算其居民明斯基槓杆率。

從估算結果來看，三種收入口徑的居民明斯基槓杆率趨勢沒有區別，從2008年至今呈現出“上—平—上—平”四個階段。一是2008—2011年，隨着我國“四萬億”政策和貨幣政策配合寬松，地產市場迎來繁榮，疊加居民內生性住房需求的釋放，居民明斯基槓杆率快速上行，從2008年的2.5%（資金流量口徑，下同）上升至2011年的4.4%。第二個階段是2012—2015年，居民明斯基槓杆率基本穩定，一直維持在5%以下，和前期快速上行形成鮮明對比。第三個階段是2016—2020年的再度上行，從2015年的4.8%上行至2020年的9.2%，主要推動力量來自棚改貨幣化對於地產需求的廣泛拉動。而到2021年至今，居民明斯基槓杆率再度走平，2022年爲9.4%，基本和2020年持平，甚至呈現出下降的勢頭。

從數據結果看，居民要拿出接近十分之一的收入來滿足月供等貸款償還壓力，是2008年負擔的3.8倍，但仍可能是低估的。居民償債現金流佔收入的比重越來越大，到最近已經接近十分之一，值得關注的是，這個口徑是包含住房公積金、社保等收入在內的，居民每月實際到手收入是少於全口徑的，居民感受可能更加明顯。另外如果用城鎮收入口徑來衡量，居民明斯基槓杆率可能還要再度上行。疊加上述兩大因素，居民的償債支出佔收入比重十分之一這個數字可能是明顯低估的。

1.3 考慮居民機會成本後的修正“明斯基槓杆率”

但上述測算也衍生一個問題，即在居民負擔較大背後爲什么還會持續增加槓杆水平？從上述測度來看，居民呈現出對於地產的“信仰”，即傾向於持續性增持房產，而並不十分擔心自身的槓杆水平。這也對令上述測算無法分析居民上槓杆的動因和對於拐點給出明確的判斷。

申萬宏源認爲居民寧愿貸款並持有房地產的原因在於房價上漲背後的財富增值效應，這令貸款是有利可圖的。同樣，居民愿意同時持有存款等其他金融資產而不進行提前償還的原因，在於這些資產也可以生息，從而可以獲得更多收入，特別是在資管新規正式實施以前，居民的無風險利率是理財收益率，居民更加傾向於持有該種類資產。

結合上述兩點，申萬宏源認爲需要在居民明斯基槓杆率內部再考慮機會成本，來刻畫居民的真實行爲。機會成本的衡量採取兩部分，第一是房價上漲的部分，這一部分會令居民產生財富效應，即居民認爲資產價格上漲也是自身未實現的收入，所以這其實是居民貸款的隱含收益率；第二是居民提前還款的機會成本，即居民持有存款類資產是因爲能獲得部分收益，特別是理財收益率。第一部分可能採用二手房房價上漲的幅度來作爲變量，第二部分可以用理財收益率作爲變量。

變種的明斯基槓杆率可以按照時間順序粗略劃分成兩段，2011—2018年整體趨於穩定且下降階段，而2019年後呈現單邊上行特點。2011年居民變種明斯基槓杆率爲3.1%，而到了2018年爲1.5%，整體呈現下降的趨勢，雖然中間也有2014年的衝高，但並不是趨勢而是在後續很快下降。也就是說單看2011—2018年，居民是具有持續上槓杆的基礎，因爲房價上漲和理財的較高收益率給居民安全感，並且從數據上也能體現出整體槓杆率的下降。但是到了2019年後，情況發生了明顯的變化，居民變種明斯基槓杆率开始快速上行，到2022年已經達到了10.1%，而過去歷史最高值也才是2014年的4.5%。

如果進一步拆分居民變種明斯基槓杆率，其中主導因素是房價。因爲居民在購房過程中可以獲得房產增值，這也成爲居民決策的重要變量，構成居民未實現收入的一部分。房價如果可以持續上漲，則居民的債務負擔實際上是減輕的，也能吸引更多的居民進入房地產市場，但是這種循環本身是不可能持續的，房價上漲對於城鎮化、生育率等方面的抑制是顯而易見的。而隨着“房住不炒”主基調的確立，房價特別是二手房房價增速开始回落，令居民變種明斯基槓杆率快速提升。

2021年後理財收益率下行進一步令居民槓杆率上行。上文對我國居民資產端有詳細的論述，可以發現我國居民特點是對確定性的追求，而理財作爲大家心理意義上的無風險收益率成爲居民獲得較高財產性收入的來源。但是隨着理財收益率的下行以及“打破剛兌”政策導向的進一步清晰化。理財收益率下行令居民無法獲得較高的收入，居民過去同時持有資產和負債的決策模式難以持續。

上述論證已經充分說明當前居民面臨壓力，即債務對於收入的擠佔，因此能看到居民從2022年开始持續上漲的提前還款勢頭。第一個表徵就是早償率提升，這個可以用RMBS條件早償率指數來衡量，年初的的時候僅有0.1065，但隨着居民收入的恢復不及預期，以及房貸利率的不斷調降，該指數在5月下旬擡升至0.2150，爲年初的兩倍。

雖然存量房貸利率調整政策快速出台，但並沒有將過去存量房貸利率下調至當前水平，導致居民仍有動機進行提前還款。2023年二季度個人住房貸款加權平均利率爲4.11%，已經較2021年四季度低了157BP。如此大幅度的下行一方面是5年期LPR的調整，另一方面則是各地因城施策放松背景下居民貸款加點的松動。但這對過去貸款購房的居民來說，其貸款水平只能跟隨LPR而不能調整加點幅度。雖然本次存量住房貸款調整，但居民貸款加點仍受限於發放貸款時點發放地貸款加點下限，無法調整到當前水平。這令RMBS條件早償率指數仍維持在0.1341，較年初仍偏高。

另一方面則是居民採取貸款置換的方式壓縮利息支出。23Q2住戶貸款余額新增1.1萬億，其中0.9萬億來源於居民經營貸，佔比達83.5%。同時居民個人住房貸款余額還出現下降。這種數據特點其實在表明居民“用腳投票”，主動更多借經營貸，以利率較低的經營貸置換住房貸款。

1.4 小結：償債現金流居高不下才是居民行爲改變核心

本章嘗試從居民償債現金流視角來分析居民行爲，從數據測算角度看，居民償債資金對於消費的擠佔更多源於地產價格的回調，而這種價格回調又引發了房價下跌預期，並進一步令居民選擇更多的償還貸款，以一次性償還來取代未來每期的償還，以短時間的收支壓力來重新平衡未來的收支。

2. 收入：少的並非是勞動報酬，而是財產收入

在討論債務對居民影響後，有必要涉及對居民收入的討論。市場上普遍的觀點是我國居民收入佔GDP比重較低是消費偏低的原因，但收入偏低來源於何處尚少有人研究，申萬宏源發現少的並非是居民的勞動報酬，而更多集中在財產性收入方面。

2.1 我國居民勞動報酬佔比並不低

世界主要經濟體居民收入份額主要集中在55%-70%之間，日本和韓國位於下限附近，而美國明顯高於其他經濟體。考察世界主要經濟體居民可支配收入佔GDP比重，除美國外，其他主要經濟體的比例高度集中於55%—70%這個區間範圍內。但也可以看到，日本韓國爲代表的東亞發達經濟體的收入比重是在這個區間的下沿，其中日本在1994年後居民可支配收入常年佔比低於60%，甚至部分年份低於55%，而韓國更低，在2004年後居民收入佔比常年低於50%。美國則極爲特殊，居民收入份額明顯高於其他經濟體且還持續上升，20世紀九十年代居民收入佔比就已經超過70%，到了2009年後居民收入佔比穩定在75%的上方。

如果採用我國資金流量表來測算我國居民收入佔比，其位於世界平均水平。我國資金流量表口徑下，居民可支配收入佔GDP比重低點在2008年，爲58.5%，而這實際上高於當年日本（56.5%）、韓國（53.7%）水平，接近德國（59.1%）水平。在2008年之後，資金流量表口徑下居民可支配收入佔比還有所回升，持續好於日本、韓國，至2020年平均高於日本3.6個百分點，高於韓國7.8個百分點。

以資金流量表爲考察對象，我國居民可支配收入中勞動報酬並不低，佔GDP比重和美日類似。我國居民勞動報酬佔GDP比重常年維持在50%以上，和世界其他主要經濟體差距並不明顯。比如美國居民的薪資在GDP中佔比十分穩定，1959年至今平均佔比是55.2%，最近十年平均佔比是53.4%。日本居民可支配收入中，薪資佔GDP比重在1994年—2022年平均爲50.3%，最近十年平均在50.6%。

但如果口徑更換爲住戶調查口徑，我國居民可支配收入佔GDP比重則常年維持在50%以下，但其口徑並不全面，申萬宏源建議選擇資金流量表統計的居民收入來進行國際比較。這一點在西南財經大學撰寫的《中國居民槓杆率和消費信貸問題研究報告》中有過較全面的論述，其認爲資金流量表和住戶調查可支配收入差異主要源於以下原因：（1）口徑差異，住戶調查可支配收入包含自有住房虛擬租金，而資金流量表不包含；（2）記錄原則差異，資金流量表採用權責發生制原則，而入戶調查採用收付實現制原則；（3）數據資料來源差異，住戶調查中的居民可支配收入是利用調查戶的收支資料計算出來的，由於調查樣本的代表性以及調查樣本收支填報的准確性等因素，導致低估可支配收入。

2.2 但勞動報酬的分配在23年可能更傾向於農民工

2023年勞動力市場最大的變化在於農民工重新流向城鎮，勞動參與率是提升的。隨着疫情放开，整體趨於停滯的農民工規模开始迅速改善，至23Q2達到有數據以來新高的1.87億人，到23Q3還能小幅改善。而這種快速的勞動力流入現象，結合整體失業率的下行，體現出的正是勞動參與率的快速改善。

這令城鎮收入分配環節實際上向農民工傾斜。農民工進城的目的是掙取城鎮工資和農村工資的差價，而非掙取城鎮工資的增長速度，這令農民工的工資是存在一定的彈性。但也因爲農民工的快速湧入，擠壓了城鎮原本的勞動力格局，整體居民的收入增速改善並沒有疫情期間解封所對應的水平。而隨着農民工在三季度流入的放緩，城鎮居民收入（5.2%）和農民工收入（3.1%）的兩年平均增速裂口开始擴大。

但農民工儲蓄率高，消費傾向低的特點，可能也構成整體消費不足的原因。通過微觀調查數據，如中國家庭收入調查或中國家庭金融調查，都可以發現農民工相較於城鎮居民來說，消費傾向要偏低。如果按照收入劃分，中低收入組、中高收入組和高收入組，城鎮居民的消費傾向則分別比農民工高出1.9%、2.3%和0.5%。背後或反映出農民工因爲購房或享受不到城鎮的公共服務，被動提高自身的儲蓄的特點。

2.3 我國居民收入佔比較低更多來源於財產性收入偏低

我國居民可支配收入中勞動報酬並不低，主要低在財產性收入佔比不高。除上述已經討論過的勞動報酬外，我國居民經營收入佔GDP比重在2011—2020年十年間平均爲7.5%，也並不低。而我國居民可支配收入中佔比相對較少的是財產性收入，佔GDP比重在2011—2020年十年間平均爲2.6%，不僅明顯低於日本，更是遠遠低於美國，是我國居民可支配收入佔GDP比重明顯偏低的主要原因。從住戶調查口徑來看，同樣也會呈現出財產性收入佔比偏低的事實，說明我國居民整體更多依賴勞動報酬。

爲做國際比較，以美國和日本作爲分析的參考：

美國居民可支配收入中最主要來源於薪資，其次則是財產性收入和經營性收入。美國居民的薪資在GDP中佔比十分穩定，1959年至今平均佔比是55.2%，最近十年平均佔比是53.4%，整體變化較小，是構成居民可支配收入中最穩定也是最大的部分。其次，美國居民可支配收入中佔比第二大來源是財產性收入，主要來源於生息的金融資產，佔GDP的規規模波動其實比較大，從1959年—1989年整體趨於上行，佔GDP比重從7.8%上升至17.1%，後續波動中有所下行，最近十年中樞在13.6%左右。第三大來源於經營性收入，1959年至今平均佔GDP比重在7.2%左右，最近十年平均佔比在7.7%左右。

日本居民可支配收入中更多依賴薪資，其次是經營性收入，財產性收入位列第三位。日本居民可支配收入中第一大來源同源爲薪資，佔GDP比重也和美國類似非常穩定，1994年—2022年平均在50.3%左右，最近十年平均在50.6%。第二大來源是經營性收入，1994年—2022年平均在7.2%左右，最近十年平均在6.3%左右。第三大來源是財產性收入，1994年—2022年平均在4.5%左右，最近十年平均在4.5%左右。

對比中國、美國和日本的居民人均可支配收入的構成，可以發現薪資的差距是不大的，而差距主要來源於財產性收入。中美日文化不同，地域不同，經濟結構不同，但是居民的薪資在GDP中佔比卻類似，可能體現的是勞資雙方在經過多年協調後不約而同選擇了類似的分配幅度。但中美日居民可支配收入佔GDP比重差距巨大，更多來源於財產性收入的差距。

2.4 財產性收入不同，除金融資產規模外更映射結構不同

首先，從金融資產規模來看，美日佔GDP比重較高，美國居民的金融資產佔GDP比重已經超過400%，日本同樣超過350%。美國居民持有的金融資產佔GDP規模從二十世紀八十年來以來开始快速膨脹，從250%左右提高到400%以上。其中改善最明顯的來源於養老金、股權、共同基金等方面。而上述三種金融資產是最容易產生財產性收入的主要來源。日本居民的金融資產從1964年不到100%持續提升至最近的350%以上，膨脹的主要來源爲現金與存款，以及保險，第三才是股權。

其次，從金融資產結構來看，美國和日本居民的財產性收入差異可能來源於股權在居民資產中佔比不同所引致。美國居民對於股權的投資是明顯集中的，一方面體現在股權在美國居民金融資產中的佔比已經達到了24%以上，共同基金的佔比提升至9%左右。另一方面也可能源於美國股票市場的長周期繁榮歷程，並形成了正向循環。而美國居民的養老金持續膨脹也實質上增加了居民對於權益投資的規模。而日本居民資產中權益的佔比持續走低，更多的投向了保險資產，而保險中雖然有權益的部分，但是大部分資金都集中於債券市場，獲得的收益無法和美國居民持有的權益相比。

我國情況則相對有差異，首先在於資產結構上，我國居民更加傾向於實物資產特別是住房，擠壓了金融資產的規模。相較於其他發達經濟體，我國經濟發展起步較晚，則居民財富積累的時間也比較短，規模自然不大。而且因我國居民文化傳統，對住房的偏愛令我國居民資產配置中也以住房爲主。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組所撰寫的《中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組》，我國城鎮居民家庭資產以實物資產爲主，佔家庭總資產的八成，其中尤以住房爲首要，佔總資產的59.1%。但我國住房租售比明顯偏低，且房地產市場價格預期展望仍有壓力，導致我國居民財產性收入偏低的另外一大重要原因。

其次，相對於美日，我國居民金融資產規模不大，結構更加偏向存款。按照央行統計，我國2021年底居民持有的金融資產規模爲214.8萬億，佔GDP的比重爲187.6%，遠低於美國和日本水平。同時我國居民金融資產持有的結構也更加偏向於存款，在2021年規模達到120萬億元，佔GDP比重爲104.8%，成爲我國居民持有最多的單一金融產品，規模佔比爲55.9%。但存款提供的收入有限，真正能帶給居民收入彈性的股票、證券投資基金合並僅有36.5萬億元，佔整體規模的17%。同時，我國居民持有的保險也並不多，僅有24.4萬億元，這還是考慮了社會保險基金之後的情況，實際上居民主動持有的保險規模更小。而這種資產結構，居民是無法從中獲得更多的財產性收入的，只能有一些微薄的利息收入

3. 轉移：財政貨幣協同暫時面對匯率制約

3.1 我國當前不具備財政赤字貨幣化的國際收支基礎

財產性收入無法支撐我國居民收入增長，學習美日轉移支付是否可以穩定居民收入成爲市場又一大關注重點。美國在疫情期間是通過財政轉移支付，並在今年又通過個稅稅檔向上調整連續兩波穩定居民收入，但美國財政槓杆率水平因通脹反而回落。而日本泡沫破裂後財政快速加槓杆的措施也成市場關注重點。

但上述舉措的問題在於兩國通過財政赤字貨幣化獲得內部平衡過程中，如何同步實現的外部平衡，美國憑借的是美元國際貨幣地位，日元憑借的是海外投資收益匯回對國際收支的支撐。美國獲得外部平衡的方法最簡單，借助其國際貨幣的地位，發行美元即可。美元作爲世界第一大儲備貨幣令非美經濟體對美元需求一直存在，並不會因爲財政擴張而出現美元外部價值下降。日元則相對特殊，因其海外龐大的資產所產生的投資收益匯回，令其國際收支持續保持平衡，從而實現外部平衡。

我國當前國際收支對貨物貿易順差的依賴更大，若同樣採取財政赤字貨幣化手段，則可能產生國際收支缺口，外儲或會出現較爲明顯的流出。正是這點，令我國對財政赤字貨幣化手段極爲謹慎，短時間內難以推出，只能選擇適度放开赤字空間，穩定經濟增長。我國大規模補貼居民需要內外部條件配合，一是外部利率回落，二是國內收支流入有類似日本般擴張。

3.2 個稅規模太小，減稅對消費刺激效果微弱

首先，我國財政面臨的是廣義財政收縮格局，財源更需珍惜。縱向比較，2022年我國廣義宏觀稅負水平創2010年以來新低。2022年我國廣義宏觀稅負（廣義財政收入/GDP）僅爲30.2%，重回2009年水平。橫向比較，我國廣義宏觀稅負已接近美國這一典型的“小政府”經濟體。

其次，我國稅制以間接稅爲主，個人所得稅規模本身就不大，其累進稅制是我國未來財政收入增長彈性的主要來源。2022年我國個人所得稅總規模僅有1.5萬億，規模並不大，但因爲累進稅制的存在，理論上構成我國財政收入彈性重要來源之一，而增值稅等間接稅更多和經濟增速同步，無法成爲彌補財源的來源。

最後，個稅減稅對中低收入影響有限，一方面源於中低收入少繳或不繳個稅，另一方面也源於個稅中僅有六成源於工資薪金。根據國家統計局統計，中間偏上收入組家庭城鎮居民人均可支配收入2022年僅爲6.2萬，而我國個稅基本的免徵額就是6萬，另有專項附加扣除項目，這實際上表明我國廣大的中等收入及以下群體並不繳納個稅。另外，我國個稅結構中，從工資薪金中汲取的資金佔比僅有六成左右，如果只是再進行個稅減稅，對居民收入的影響特別是中低收入群體的影響可能比較小。

4. 展望：消費量仍存，但價難漲

4.1服務消費能否挑起大梁？

23Q3消費特別是服務消費超預期後，令大家开始期待未來經濟增長的動力更進一步依靠服務消費。23Q3最終消費支出貢獻爲4.6個百分點，在基數明顯走高超3個百分點的情況，僅較二季度回落0.7個百分點。最主要貢獻來自於居民消費超預期，尤其是居民服務消費。今年前三季度，居民人均服務性消費支出同比增長14.2%，佔居民人均消費支出的比重是46.1%，比去年同期明顯提升了2個百分點。相較於1-6月，1-9月人均服務性消費支出同比改善達1.5個百分點，這是在三季度較高基數上的提升。

但詳細拆分居民消費結構後，可以看到在短暫的一個季度內居住、交通通信、教育文化娛樂分項的快速改善。和2019年消費支出相比較，23Q3較23Q2改善達7個百分點，其中主要來源於交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育文化娛樂（+1.1%）。如果按照17-19年環比推算歷史趨勢，交通通信已經超過無疫情狀態17.0個百分點，是所有分項裏恢復最好的，很明顯是源於暑期旅遊的提振，同樣教育文化娛樂消費的改善也可以歸因於這一點。居住的改善可能和農民工進城、學生畢業進入租房市場有關，量的釋放而非價升。

現在的問題在於可持續性，是否可以按照上述趨勢线性外推至明年，服務消費持續對經濟增長的強支撐？居民收入和消費的分化可能難以支持上述結論。23Q3居民消費在服務的拉動下接近疫情前趨勢水平，但收入並未同步收斂，反而進一步下挫至疫情前趨勢的91.2%。而按照17-19年環比推算，23Q3居民消費已經恢復至疫情前趨勢的98.1%，爲20年以來最好。收支裂口爲疫情後最大，可持續性存疑，23Q3消費的恢復仍有可能屬於暑期報復性修復的過程，特別是家庭帶孩出遊等，更類似於脈衝而非可持續的過程。

中秋國慶消費旅遊消費相對乏力的現象或正源於暑期透支，或預示着23Q4整體消費水平在向收入水平收斂。2023年中秋節、國慶節假期國內旅遊出遊人數按可比口徑較2019年增長4.1%；國內旅遊收入按可比口徑較2019年增長1.5%。結合節中機票價格下降，以及9月鐵路客運量較2019年的比較上月下降4.3個百分點等現象，服務消費特別是出行需求較三季度會有明顯的回調。

預計2023年居民服務性消費支出同比17%以上，佔居民人均消費支出規模回到2019年的45.9%水平。而到了2024年，服務性消費預計保持較高增長，佔比或提升至46.8%左右。

4.2商品消費或延續溫和改善路徑

必需品消費預期回到過去較高的中樞。隨着農民工回流城鎮，以及整體居民預期展望的逐步穩定，必需消費品的消費實際上是有量的支撐的。而這一特點在23Q3以來呈現出積極的趨勢，不斷向過去較高的增速靠攏。考慮到當前居民更多是收入增速承壓，而非收入絕對規模收縮，必需品消費預期逐步向較高的增速改善。

可選品中隨地產竣工最快改善階段結束而逐漸缺乏進一步上行的空間。2023年因地產竣工的快速改善，地產後周期商品消費向上的動能是比較強的。但是隨着地產保交樓最密集一段時間的過去，地產竣工增速可能見頂，從而令地產後周期商品增速滯後見頂。

但綜合上文對於債務和收入的研究，消費都可能是以量的變化爲核心，而居民傾向於更加追求性價比，有可能導致整體消費金額增速不高。當期經濟的現狀會塑造居民對未來的預期，雖然有存量房貸利率調整，但當前居民債務調整過程尚未完成，居民仍需要一定時間段來修復。這這個過程中，居民仍會傾向於少支出，多儲蓄以保證未來支出的平滑性，則消費可能階段性和日本90年代類似，居民對於價格更加敏感，即追求性價比可能成爲階段特徵之一。這種居民特徵會導致整體消費的量可能還有增長，但整體消費金額維持在相對低的水平上。