美債利率會再創新高嗎？
作爲全球資產定價錨的美債利率從9月以來大幅走高。本輪10年美債利率一度突破5%的高位。本輪美債利率上行，實際利率和期限利差均大幅擡升，而通脹預期和政策利率的波動不大。而從期限來說，短債收益率上行幅度不大，而長期利率則大幅攀升，近期美債期限溢價大幅擡升。
美國自然利率R*或已擡升，利率中樞隨之擡升。自然利率作爲均衡狀態下的資金價格，短期受儲蓄的資金-供給強度和投資-資金需求強度的影響，受再工業化引導制造業回流、財政政策高強度擴張、EM國家過剩儲蓄流入美國的資金減少等可能均導致了美國自然利率中樞的擡升。國盛證券認爲自然利率中樞可能回升至1.5%。
通脹不確定性擡升，通脹溢價擡升。2020年以前通脹波動相對較小，因而通脹溢價也較小，而2020年之後，由於美聯儲實行平均通脹目標制，2%的通脹目標开始模糊，短期內通脹的波動風險大幅上升，而近期UAW罷工事件、巴以衝突等事件，使得未來的通脹更加不可預期，因而通脹溢價出現大幅上升。考慮逆全球化、地緣衝突頻發、平均通脹目標制下，美國未來通脹波動性擡升，國盛證券預計美債通脹風險溢價中樞或擡升至0.5%。
供需失衡下，美債實際風險溢價易上難下。美聯儲、海外官方投資者、銀行等三大傳統的美債配置盤，對美債的需求均走弱。2024年爲美國大選年，美國財政支出力度難以大幅削減，2024年美債供給或接近2023年，淨融資均在2.0-2.5萬億美元。供需失衡下，長債的實際風險溢價短期內易上難下，國盛證券預計供需失衡或導致實際風險溢價中樞擡升至0.5%附近。
當前美債利率已經反映了基本面和聯儲政策變化，繼續創新高概率有限。但未來一段時期也難以明顯下行，預計將繼續在4.5%-5%左右的高位運行。考慮自然利率中樞在1.5%、通脹中樞在2.5%、通脹風險溢價和實際風險溢價分別在0.5%，10年期美債的中樞或在5.0%。基准情景下，根據Fedwatch顯示的加息概率，國盛證券預期聯儲未來1年仍可能加息1-2次，則美債利率在2024年上半年或繼續保持4.5%-5%的高位運行。因而國盛證券認爲美聯儲政策利率可能維持高位一段時間，考慮票息短債有一定的配置價值。而長端，由於美債供需失衡帶來的實際風險溢價擡升和通脹不確定性帶來的通脹風險溢價擡升，未來一年的利率可能難以趨勢性下降。
雖然外部利率顯著攀升，但對國內債市直接衝擊有限。一方面，雖然中美利差拉大，但邊際上進一步加速流出的空間有限；而另一方面，從貨幣政策來看，外部利率上升也不形成實質性約束。由於中美利差較大的倒掛，因而國內資金價格變化對資本流動影響相對有限，因而外部利率變化也難以形成國內政策的實質性約束。
當前債市已具有較高配置性價比，存單與二永性價比相對更高。國盛證券認爲中美利差持續倒掛，外資流出對國內債市的衝擊有限，而人民幣匯率維持穩定，央行更多的注重內部均衡。隨着再融資債發行高峰期以及稅期過後資金需求回落，資金有望階段性回落。而近期資產價格下滑以及高頻數據並不強勁，可能導致貨幣寬松政策再度加碼。債市將再度走強，因而目前債市具有很高性價比。當前曲线異常平坦，回歸正常意味着短端需率先下行。
風險提示：美國衰退超預期；地緣政治衝突超預期；美聯儲降息超預期。
報告正文
作爲全球資產定價錨的美債利率從9月以來大幅走高，期間10月7日爆發的巴以衝突下的避險情緒，並未對改變美債收益率上行的趨勢，本輪美債利率上行主要有兩大特點：
第一，9月FOMC維持聯邦基金利率目標不變，但美債長債期限溢價大幅擡升。短債收益率略有上行，9月14日2Y美債收益率爲5.0%，2023年10月19日爲5.14%，上行僅14bp，而同期的10Y、30Y美債收益率上行69bp、72bp至4.98%、5.11%。美聯儲加息可能臨近終點下，短債收益率小幅上行，而長債收益率大幅上行，近期美債期限溢價大幅擡升。
第二，美債實際利率大幅擡升，隱含通脹預期變動不大。自9月14日至10月19日，10年期美債利率累計上行69bp，其中實際利率（Tips）貢獻54bp，而通脹預期（盈虧平衡通脹）基本穩定在2.30%-2.50%。30年美債的情況類似，期間累計上行72bp，實際利率貢獻49bp，而通脹預期貢獻僅23bp。
根據Bernanke（2015） 和Clarida（2019） 等對美國10年國債利率的研究，10年期美債收益率，主要由投資者預期的未來10年的平均短期利率和期限溢價組成，進而可以將10年美債收益率拆分爲預期的未來10年的平均實際利率、預期的未來10年的通脹率、通脹溢價、實際風險溢價等四個部分。近期美債收益率飆升，主要系期限溢價大幅擡升，對應的實際風險溢價大幅擡升。
10年期美債收益率=預期的未來10年平均實際利率+預期的未來10年的通脹率+通脹風險溢價+實際風險溢價
其中期限溢價指的是對於未來名義利率波動風險的補償，因而從邏輯上看期限溢價可以分爲通脹溢價和實際利率溢價。Clarida（2019）指出，過去20年美債期限溢價不斷壓低的原因，主要有三點：第一，通脹波動率下降，降低了債券投資的風險，因而通脹溢價率出現趨勢性下降。第二，美聯儲長期的資產購买（2008-2014）壓低了期限溢價超過100bp。第三，90年代以來長債和股票开始呈現負相關性，長債長期作爲權益資產的風險對衝工具。因而，影響美債期限溢價的主要是通脹的波動性和長債的供求關系。
按照美債利率影響因素的拆分，本文的結構安排如下：第一部分闡述，美國自然利率中樞擡升，第二部分聚焦美國通脹，通脹風險不確定性擡升，通脹率和通脹風險溢價隨之擡升；第三部分通過對美債的供需分析，來解釋爲何美債實際風險溢價大幅擡升；第四部分介紹美債收益率飆升對我國債券市場的影響；第五部分對美債和我國國債市場做出展望。
美國自然利率R*或已擡升
自然利率r*指在經濟實現理想資源配置時所要求的實際利率。一般認爲自然利率是在排除短暫性需求衝擊的情況下，使得實際產出增長和就業率接近自然水平且通脹率保持穩定的實際利率。“潛在產出”指在資本和勞動投入等生產要素得到充分利用的條件下，總產出可以達到的水平，可以理解爲在不引發通脹條件下，經濟能達到的產出水平。對於中央銀行而言，潛在產出是貨幣政策決策的核心要素，自然利率是貨幣政策操作希望大到的理想目標。
自然利率r*不可直接觀測，但自然利率對經濟決策非常重要。首先，全球主要央行都將自然利率作爲貨幣政策制定的重要參考。比自然利率高的實際利率水平將抑制總需求，反之則刺激總需求，當經濟達到潛在產出水平時，實際利率等於自然利率。其次，自然利率與潛在增速密切相關。隨着技術進步及人口的變化，投資的回報率、資本利用率等隨之改變，較高的投資回報率將吸引更多的投資需求，提升利率水平，而較低的資本回報率則減少資本需求，降低利率水平。
自然利率變動通常受長期和短期因素的影響。根據徐忠（2019）的研究，長期內，驅動自然利率趨勢變動的力量主要來自勞動生產率和人口增長兩方面。短期內，儲蓄和投資之間的相對關系將主導自然利率。儲蓄角度，人口老齡化、收入與財富分配、不確定型上升導致居民預防性儲蓄增加、金融創新等，影響均衡利率水平。投資角度，政府投資、投資品相對價格變化、經濟不確定性預期上升等影響均衡利率水平。
過去很長一段時間，經濟學者認爲美國自然利率出現趨勢性下行，較爲有代表性的學說爲“儲蓄過剩說”和“長期停滯說”。美聯儲從2004年年中开始加息，一直加到2006年，2年時間裏累計加息425個基點，但同期美國10年期國債的收益率在整個兩年裏幾乎沒有上升，美國短端利率未能向長端利率傳導，即“格林斯潘之謎”。格林斯潘的繼任者Bernanke(2005)提出，亞洲發達國家、發展中國家、中東和北非產油國增加的儲蓄和國內投資機會不對等，這種不平衡的現狀表現爲全球儲蓄過剩，導致全球利率下降，並推動資本流入美國和其他西方國家。2008年全球金融危機以後，美國自然利率和經濟增長表現出長期低迷和停滯，Summers(2014) 認爲90年代以來趨勢性走低的自然利率降低了投資回報率和投資需求，長期需求不足引發增長停滯。
高利率下美國經濟未陷入衰退，需要重新審視美國的自然利率中樞。自然利率作爲理論上的均衡狀態下的實際利率，只能由模型來進行估計，因而受模型估計的影響較大。根據紐約聯儲Laubach-Williams模型的估計，2000年至2023年，美國自然利率r*由2.5%下滑至1.1%。但利用自然利率和實際利率的關系反推，美國自然利率中樞可能出現了擡升。在美聯儲將聯邦基金利率提升至5.25%-5.50%，美國經濟仍然未出現衰退，通脹下行緩慢、勞動力市場仍偏緊，均顯示當前美國經濟韌性較強，同時9月SEP和IMF還調增對美國經濟增速的預測，從反證法的角度，不得不懷疑美國的自然利率中樞出現上行，以至於5.25%-5.50%的短期名義利率未能對美國經濟總需求造成足夠的抑制作用。在8月的傑克遜霍爾會議和9月FOMC的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾也表達了類似的觀點。
國盛證券認爲從資金短期供需關系來看，結構性因素可能導致美國自然利率中樞出現了擡升。從需求端看，全球產業鏈重構及美國制造業回流，推升實體經濟的投資和消費需求。同時，美國政府由“小政府”向“大政府”轉變，政府投資擴大直接提升總需求，拉升均衡利率水平，政府投資增加也增加了美國政府的債務率，導致政府債務規模大幅增加，債務供給大於需求同樣推升名義均衡利率水平。供給端，過去20年東亞過剩儲蓄作爲美國長期利率的“壓艙石”，當今G2競爭的格局下，高利率可能是大國競爭的結果。具體而言：
第一，全球產業鏈重構及美國制造業回流，推升實體經濟的投資和消費需求。事實上，2008年國際金融危機後，奧巴馬政府時期，美國便开啓了“再工業化”战略。2017年以後，特朗普延續了這一愿景，啓動“再工業化2.0”。2021年後，拜登政府先後籤署基建法案、芯片法案、通脹削減法案等，均指在扶持美國本土制造業。美國計算機、電子等行業建築支出大幅走高，美國的制造業开啓了一輪新的投資潮。相比奧巴馬和特朗普時期的再工業化的愿景，國盛證券認爲當前至少有三點變化：首先，地緣政治衝突等不確定性因素增加，一方面導致全球產業鏈轉移，推動制造業回歸美國本土及墨西哥等地。其次，技術封鎖極化了全球各國在芯片、新能源等前沿領域的科技競爭，爲美國扶持高端制造業提供了契機。最後，全球能源綠色轉型，爲制造業投資开闢了新的增長點。
美國對高端制造業的投資力度加大，帶動資金需求的同時，或將促進全要素生產率提高，對應的潛在產出和自然利率也隨之提高。同時相比低利率低財務成本下，高利率高財務成本，固然對私人投資形成了一定的約束，但在對應部分的政府有效支出擡升的情況下，也是對企業的出清，資本回報率低的企業自動退出市場，從而全要素生產率進一步擡升。
第二，美國政府由“小政府”向“大政府”轉變。政府投資擴大直接提升總需求，拉升均衡利率水平，政府投資增加也增加了美國政府的債務率，導致政府債務規模大幅增加，債務供給大於需求同樣推升名義均衡利率水平。薩默斯的“長期停滯說”強調的長期需求不足引發增長停滯不前，並主張通過財政政策應對危機。截至9月，美國聯邦政府財政支出（滾動12個月）高達6.1萬億美元，而對應的美國聯邦政府財政支出僅爲4.4萬億美元，財政赤字自2022年9月以來持續走闊。根據白宮CBO的預測，2024年美國財政赤字率接近2023年水平。
高財政支出推升均衡利率。據CBO和白宮預算管理辦公室（OMB）預測，2023-2025財年赤字率都將在5.7%以上，高於2022年水平。因而國盛證券認爲未來1-2年，美國政府財政支出力度難以大幅下降，積極的財政政策推升了制造業投資需求，同時赤字率居高不行也增加了美國國債的供給，從而推升了美債的均衡利率水平。
第三， G2競爭的格局下，中短期內新興市場國家過剩儲蓄作爲美國長債利率“壓艙石”需要重新審視。在2000-2019年，貿易和金融自由化的時代，中國等新興市場國家穩態下儲蓄大於投資，因而資金大量流向發達國家，例如購买美國國債等安全資產，壓降美國自然利率。一方面，按照我國居民的儲蓄率擡升，以房地產市場爲代表的經濟結構調整帶來投資需求的下降，我國儲蓄-投資的相對變化，仍然是儲蓄相對過剩的，但考慮到逆全球化時代，我國對外投資可能更加多元化，流入美債的市場的海外資金減少可能使得自然利率上升。另一方面，我國經濟實現以國內大循環爲主的雙循環的發展格局，國內需求更加強勁，儲蓄和投資更加平衡，對外貿易順差下行，也會導致美國的均衡利率出現擡升。
因而，國盛證券認爲美國自然利率R *中樞或已擡升，利率中樞隨之擡升。自然利率作爲均衡狀態下的資金價格，短期受儲蓄的資金-供給強度和投資-資金需求強度的影響，受再工業化引導制造業回流、財政政策高強度擴張、EM國家過剩儲蓄流入美國的資金減少等可能均導致了美國自然利率中樞的擡升。對於貨幣政策，更高的自然利率，意味着更高的名義短期利率，低政策利率並不能起到抑制總需求從而降低通脹的作用。對於長債利率而言，自然利率中樞擡升，對應的預期的未來10年平均實際利率也隨之擡升。根據紐約聯儲的預測，1990-1999年、2000-2009年、2010-2019年、2020年至今美國的自然利率均值分別爲2.70%、2.50%、0.82%、1.39%，而2023年對中樞利率預測的中值爲1.20%，大流行之前美國自然利率中樞已經有上行的趨勢，考慮到前述三點原因，國盛證券認爲自然利率中樞可能回升至1.5%，較2010-2019年期間自然利率中樞擡升100bp以上。
通脹波動性擡升推高通脹預期和通脹溢價
房價反彈延緩核心服務下行趨勢，而逆全球化下美國商品價格中樞將擡升。短期看，今年下半年美國核心CPI經歷了快速的去通脹的過程，但9月美國核心CPI季調環比與上月持平，去通脹的趨勢仍在延續，但改善速度已經明顯放緩。從更長周期看，過去20年，中國制造業是壓低全球通脹的壓艙石。以工業品價格爲例，在1997年金融危機和2001年美國互聯網泡沫破裂前後，美國進口價格指數變動明顯領先中國PPI的變動，而2008年金融危機中，美國進口價格指數和中國PPI大致同步，而2014年以後，中國PPI的變動已經領先美國進口價格指數的變動，中國制造業由最初的價格接受者到如今的價格引領者。而受逆全球化和G2競爭的影響，美國可能選擇安全優先，放棄生產效率放棄選擇我國的廉價商品，美國商品通脹中樞可能擡升。
從近期看，拉低美國核心通脹的二手車、房租、酒店和機票等近期均顯示價格出現反彈。因而國盛證券認爲美國的勞動力市場仍在支撐居民收入和服務業消費，四季度美國核心通脹黏性仍然較高。
住房租金是近期核心服務去通脹的重要力量，但在9月重新反彈，凸顯了租金去通脹過程的的黏性。主要居所租金季調環比與8月持平，而業主等價租金（OER）季調環比則由0.4%反彈至0.6%，較峰值0.8%出現大幅改善，但預計主要居所租金和OER季調環比回到2019年的0.2%-0.3%途中，租金去通脹的過程仍將延續。由於今年2月以來，美國房屋價格持續上漲，從房價對房租的領先性來看，或抑制明年下半年住房通脹的降溫效果。
酒店和機票對核心服務的壓制可能已經結束。此前4月-7月季調環比的連續大跌難再現，剔除酒店和機票，鮑威爾強調的“超級核心通脹”——剔除房租後的核心服務並未明顯放緩，8月、9月美國超級核心通脹季調環比分別爲0.5%、0.6%。從核心商品來看，二手車是過去核心商品去通脹的主要力量，9月二手車季調環比下降2.5%，但 UAW罷工的進一步擴大和持續，可能會延緩二手車去通脹的過程，過程難免有顛簸。
通脹不確定性擡升，通脹溢價擡升。2020年以前通脹被控制在較低的水平，波動相對較小，因而通脹溢價也較小，而2020年之後，由於美聯儲實行平均通脹目標制，2%的通脹目標开始模糊，短期內通脹的波動風險大幅上升，而近期UAW罷工事件、巴以衝突等事件，使得未來的通脹更加不可預期，因而通脹溢價出現大幅上升。近期CPI出現反彈後，但從10年Tips隱含的盈虧平衡通脹率來看，目前市場對長期通脹的預期約爲2.5%，未出現明顯反彈，國盛證券認爲通脹不確定性對美債長債利率的影響更多的計入了通脹溢價。根據Clarida(2019)的研究，認爲通脹波動下降，1990年代至2019年，10年期美債通脹風險溢價下滑了100bp。考慮逆全球化、地緣衝突頻發、平均通脹目標制下，美國未來通脹波動性擡升， 國盛證券預計美債通脹風險溢價中樞或擡升0.5%。
供需失衡，推升美債期限溢價
美債目前缺少配置型的买家，短期內難言改善
存量數據看，美聯儲之外，外國投資者、壽險及養老金、債券基金等爲美債的重要持有人。根據美聯儲的資金流量表數據，今年二季度美聯儲、海外投資者、壽險及養老金、債券基金、貨幣基金等持有美債的比例分別爲18.3%、29.7%、15.9%、5.3%、4.8%，較2021年底變動-5.3%、-0.5%、1.1%、-0.9%、-2.2%，除了壽險及養老金外，傳統的美債配置者均轉爲美債的拋售者。居民部門則是美債最大的邊際买家，今年二季度居民部門持有美債比重爲9.0%，較2021年末提升了6.6個百分點。
流量數據來看，居民部門是今年美債購买的絕對主力。今年Q1、Q2分別淨購入美債5192、1537億美元。政府養老部門一季度大幅減持美債，主要是債務上限限制下，美國財政部採取非常規措施時會大幅減持聯邦政府養老金，以維持政府部門正常運作。貨幣基金二季度大量增持美債，多爲1年以內的短債，對長債的需求仍較弱。
從流量數據看，當前傳統美債配置盤對美債的需求有限，而邊際买盤多爲交易盤，具體而言：
第一，美聯儲量化緊縮持續減持美債。美聯儲資產負債表仍處於恢復至正常化的途中，美聯儲正通過量化緊縮大量減持美債，持倉量自2021年以來累計下降13492億美元。根據今年4月SOMA發布的縮表計劃，縮表的進程可能持續至2025年年中，SOMA持債規模將減持至約6萬億美元（約佔美國名義GDP的20%）。美國SOMA新任經理Roberto Perli近期表示，目前准備金仍然充裕，ON RRP账戶能夠較好緩衝美聯儲縮表對流動性的衝擊，因而國盛證券有理由相信美聯儲未來1年仍將是美債的淨拋售方。
第二，海外投資者整體呈減持狀態。海外投資者仍繼續增持美債，但海外官方儲備和壽險等配置盤持續拋售美債，而海外對衝基金等持續增持美債。
非美貨幣貶值疊加儲備多元化，海外央行持續減持美債。在過去的兩年，海外官方外儲持續處於淨拋售狀態，而外儲的配置決策與美元匯率有非常強的負相關關系，當美元走強，海外央行傾向於拋售美元資產，提振本幣幣值。同時，地緣正在衝突愈發頻繁之下，外儲的種類可能也更加多元化，例如增配黃金等。對海外官方美債持有決策的觀察變量是美元指數，近期美債期限溢價大幅擡升可能和美元指數快速走高，海外官方拋售美債有關，9月中旬以來美元指數大幅走高，非美貨幣大幅貶值，從而推動官方拋售美債。今年上半年英國和日本大幅增持美國國債，主要是今年上半年英鎊和日元兌美元升值，對應的匯率壓力較小，而三季度後，伴隨美元指數大幅升值，英國和日本對美國國債可能由淨买入重新轉爲淨賣出。
而傳統的海外壽險等配置盤，由於對衝成本較高，對美債的需求持續萎靡。以日本爲例，由於匯率對衝成本高昂，2022年日本險資持續拋售美債的持倉。2023年4月19日，日本保險巨頭巨富生命保險宣布，新財年將在新財年內清倉拋售所有經匯率對衝的海外債券，改配日本國債。
海外官方拋售中長期美債，對衝基金代表的海外私人部門持續增持中長期美債。美國財政部數據顯示，2022年以來海外官方部門持續拋售中長期美債，而私人部門持續增持美債，這部分美債需求可能來自於注冊地在美國之外的對衝基金，例如开曼群島等，這部分交易的策略可能是基差策略，在买入美債現貨的同時大量做空美債期貨，並非美債的穩定的配置盤。
第三，流動性衝擊下，美國國內銀行對美債的需求萎縮。美國銀行體系受美聯儲縮表和今年3月SVB事件衝擊，銀行業整體不得不出售證券組合以獲取流動性，疊加Basel III協議中對銀行補充槓杆率（SLR）的限制，銀行部門在一季度大幅拋售美債，在3月份之後，銀行仍在持續減持美債。
第四，美債的新增需求主要來自對衝基金，但這部分資金可能並非穩定的配置盤。居民部門爲美債的最大的淨买家，而居民部門的資產通常由對衝基金等資管機構主導，因而可被視爲槓杆投資者的代理指標。從歷年美債的持有者結構來看，2018-2019年在美聯儲縮表進程中，居民部門同樣是美債最大的承接者，歷史表明隨着加息和縮表進程开啓，槓杆投資者成爲美債市場的重要买家。國盛證券認爲這可能和緊縮周期下，美債波動變大，基差交易的機會增加有關。根據CFTC周度數據，槓杆基金在美債期貨合約上累積了大量的淨空頭頭寸，因而有理由相信槓杆基金正進行大規模的基差交易，但槓杆基金對美債的需求並不穩定。如果市場波動性加劇，導致Margin Call發生，對衝基金可能會大量平掉美債期貨的空頭，並拋售美債。
美債供給衝擊較強，大選年預計財政支出力度難以大幅削減
今年美國國債發行規模顯著上行，前9個月淨融資高達1.8萬億美元。截止9月，全年國債發行規模達到16.1萬億美元，淨發行1.8萬億美元，超過2022年全年的淨融資，國債發行規模創近3年新高，僅次於2020年。從國債發行結構上看，今年美債淨發行量中，1年期以下短債佔比86.1%，而10年期以上長期國債佔比15.8%，而2-10年的中期國債淨融資爲負。發行節奏上，6月債務上限危機解除後，美國國債發行顯著提速，4個月內淨融資超過1.4萬億美元。
融資缺口擴大爲美債發行放量的主要原因。2023年財年（2022年10月-2023年9月），美國聯邦政府財政赤字約1.7萬億美元，高出2022財年赤字3200億美元。聯邦財政收入下降4570億美元至4.4萬億美元，而總支出下滑1370億元至6.1萬億美元，收入端主要爲個稅等級調整、資本利得減少導致個人所得稅下降，而支出端在利率上行背景下，政府債務利息支出較2022年上升33%至7110億美元，而社保支出上漲11%至1.34萬億美元。
2024年爲大選年，預計財政支出力度難以大幅下行。今年3月，拜登政府發布2024財年預算草案，顯示下一財年其財政政策重點包括推進基建、芯片、通脹削減等三大支出法案落地。考慮到衆議院議長麥卡錫已被罷免，共和黨保守派勢力增強，臨近大選兩黨內鬥加劇等因素，1月底國會仍無法批准2024年財年預算案的可能性仍存。但一般來說，大選年財政支出力度一般較強，因而不能低估2024財年財政政策力度對美債供給的衝擊，預計2024年美債淨融資2.0-2.5萬億美元，與2023年接近。
因而中期看，美債供需失衡下，實際風險溢價易上難下。美聯儲、海外官方投資者、銀行等三大傳統的美債配置盤，對美債的需求均走弱，而通過基差策略來买入美債的對衝基金，並非美債穩定的配置盤。供給端，2024年爲美國大選年，美國財政支出力度難以大幅削減，根據美國財政部CBO的預測，2024年美債供給接近2023年，淨融資均在2.0-2.5萬億美元。供需失衡下，美債長債的實際風險溢價短期內易上難下，預計供需失衡或導致實際風險溢價中樞擡升至0.5%附近。
定量分析美債利率走勢
利率中樞較大流行之前顯著擡升，國盛證券認爲美債利率中期內難以均值回歸到2010-2019年的中樞位置。美債利率圍繞利率中樞的波動，仍受短期內美國基本面因素的影響，該部分構建定量的模型，測算未來一年內10年美債利率的波動情況。
美聯儲貨幣政策的目標是失業率（經濟）和通脹的穩定，雖然聯儲貨幣政策在不同時期有不同的側重，形成了伯南克規則、耶倫規則等（詳見2023年8月7日的報告《貨幣政策的空間——基於海外央行的經驗》），但基本還是在泰勒規則框架下作修正調整，國盛證券借鑑泰勒規則，構建10年美債利率的擬合模型。
首先名義經濟增速是影響長端利率的重要因素，因而通脹和實際經濟增速是需要納入的解釋變量，通脹國盛證券選取核心PCE，這也是聯儲關注的通脹指標。經濟增速選取實際GDP增速。短端利率也會影響長端利率，因而選取聯邦基准利率也作爲解釋變量。面對2008年金融危機衝擊，聯儲开始使用非常規貨幣政策QE，通過直接購买國債來影響長端利率，美聯儲直接購买國債將壓低長債期限溢價。因而，美聯儲總資產規模也需要納入作爲解釋變量。
國盛證券以核心PCE、實際GDP增速、聯邦基准利率以及美聯儲總資產作爲解釋變量，以季度數據爲樣本，得出10年期國債利率經驗回歸關系。模型擬合優度達到了0.85，模型能夠較好的擬合10年國債利率的走勢。
通過上述模型，結合9月美聯儲對2023年美國經濟的預測，去通脹速度放緩，在聯儲政策不同情形下估算對應的美債利率。
情形1：鴿派情形。美聯儲停止加息，但繼續縮表，參照SOMA年度報告對縮表的預測，2024年末美聯儲持債規模縮減至63900億美元（約佔美國名義GDP的22.7%），則未來每個季度縮表3220億美元，鴿派情形下，2024年末美債10年期利率在4.56%。
情形2：基准情形。美聯儲加息一次，在12月或者1月，維持每個季度3220億美元的縮表速度。基准情形下，2024年年末美債10年期利率在4.69%。
情形3：鷹派情形。美聯儲加息兩次，維持每個季度3220億美元的縮表速度，2024年末美債10年期利率在4.79%。
美債利率飆升，對國內債市影響有限
截止10月20日，中美10年期長債利差、1年期短債利差分別爲222bp和310bp，而對應的1年期的USDCNH掉期爲-1638個基點，而離岸人民幣匯率爲7.33，如果市價交易，無套利情況下對應鎖匯成本爲2.23%。
雖然外部利率顯著攀升，但對國內債市直接衝擊有限。外部利率上升對國內市場衝擊體現在兩方面，一方面是通過債市資本流動，另一方面是通過貨幣政策。從資本流動層面來看，2022年1月以來，債券市場外資持續流出，外資持債規模從4.0萬億下降至3.1萬億左右，2022年1月以來月均降幅近500億，雖然中美利差拉大，但邊際上進一步加速流出的空間有限；而另一方面，從貨幣政策來看，外部利率上升也不形成實質性約束。由於中美利差較大的倒掛，因而國內資金價格變化對資本流動影響相對有限，因而外部利率變化也難以形成國內政策的實質性約束。
因而，預計央行仍將以我爲主，更加注重內部均衡。由於實際利率偏高，對各部門融資形成一定的擠壓，同時伴隨商業銀行對居民部門的讓利，以及配合地方政府融資平台進行化債，因而央行通過降准降息、下調存款利率的方式來降低銀行端負債成本仍然可期。
美債利率可能在未來一段時期內都會保持4.5%-5%左右的高位運行，短期難以明顯下降。考慮自然利率中樞在1.5%、通脹中樞在2.5%、通脹風險溢價和實際風險溢價分別在0.5%，10年期美債的中樞或在5.0%。基准情景下，根據Fedwatch顯示的加息概率，國盛證券預期聯儲未來1年仍可能加息1-2次，則美債利率在2024年上半年或繼續保持4.5%-5%的高位運行。因而國盛證券認爲美聯儲政策利率可能維持高位一段時間，考慮票息短債有一定的配置價值。而長端，由於美債供需失衡帶來的實際風險溢價擡升和通脹不確定性帶來的通脹風險溢價擡升，未來一年的利率可能難以趨勢性下降。
當前債市已具有較高配置性價比，存單與二永性價比相對更高。國盛證券認爲中美利差持續倒掛，外資流出對國內債市的衝擊有限，而人民幣匯率維持穩定，央行更多的注重內部均衡。隨着再融資債發行高峰期以及稅期過後資金需求回落，下周或下月初資金有望階段性回落。而近期資產價格下滑以及高頻數據並不強勁，可能導致貨幣寬松政策再度加碼。債市將再度走強，因而目前債市具有很高性價比。當前曲线異常平坦，回歸正常意味着短端需率先下行。
風險提示：美國衰退超預期：當前美國經濟增長動能仍較強，如果財政支出力度大幅縮減，那么美國經濟增長動能可能會顯著下行；地緣政治衝突超預期：巴以衝突等演變爲更大範圍的战爭，避險情緒升溫；美聯儲降息超預期：美國經濟增長動能超預期下行或者黑天鵝事件衝擊下，美聯儲降息超預期。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年10月28日發布的研報《美債利率會再創新高嗎？》，分析師：楊業偉 S0680520050001 ；朱帥 S0680123030002
標題：美債利率會再創新高嗎？
地址：https://www.iknowplus.com/post/46426.html
