國泰海通證券：3月通脹雖低，積極政策在行動

概要

2025年4月10日，國家統計局公布2025年3月物價數據，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.5%，降幅邊際擴張。

結束1-2月的大幅波動，3月數據仍反映出當前價格端整體呈現穩中偏弱的態勢，還需政策進一步提振。3月CPI環比下降0.4%，符合季節性表現，同比降幅收窄。核心CPI邊際回升，不過主要體現了前期“以舊換新”政策效果的釋放，家電、電子等價格因此受到支撐。整體消費需求、服務需求還處於穩中偏弱狀態，等待更多政策發力支持。3月PPI環比同比跌幅均擴大，主要受到國際油價回落和出口行業價格下行等輸入性因素影響，內需偏弱下，煤炭、鋼鐵等價格也有所拖累。

疊加4月以來關稅擾動加劇、外部風險上升，國泰海通證券認爲，系列穩增長政策進一步加碼對衝或已在路上。貨幣方面，降准降息緊迫性擡升；財政政策也需多管齊下，包括但不限於專項債發行進一步提速、消費補貼政策加碼等。

風險提示：房地產走勢不確定性仍存；政策力度不及預期。

1價格端仍待提振

事件：2025年4月10日，國家統計局公布2025年3月物價數據，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.5%，降幅邊際擴張。

2核心CPI：同比回升

3 月CPI環比回落0.4%，符合季節性表現，帶動同比回升至-0.1%，其中食品項仍是主要的拖累。

從分項看，3月食品價格環比下降1.4%，天氣轉暖，食品供應充足，價格季節性下跌。其中，鮮菜、豬肉、雞蛋價格分別環比回落5.1%、4.4%和3.1%。豬價方面，當前處於消費淡季，價格持續低位徘徊，4月以來，生豬出廠價平均約14.6元/公斤，已經連續三個月均值在15元/公斤以下。

美國是中國的第二大糧食進口來源地，國泰海通證券認爲，接下來可以關注關稅對一部分農產品價格的推動，不過整體食品價格預計依然可控。

非食品CPI方面，受OPEC+意外增產和關稅政策擾動全球需求的影響，3月國際油價整體下行，布倫特原油現貨價從2月的75.3美元/桶回落至3月72.7美元/桶。由此3月國內汽油價格環比下降3.5%，影響CPI環比下降約0.12個百分點。

剔除食品和能源，3月核心CPI環比持平，同比回升至0.5%。對比歷史同期看，核心CPI的環比漲幅處於季節性區間的上沿。國泰海通證券認爲，前期政策效果有所顯現，帶動核心價格、主要是核心消費品價格邊際回暖。

根據國泰海通證券的測算，3月核心消費品CPI環比漲幅顯著高於歷史同期，其中，家用器具價格環比上漲2.8%，遠超2016年至2024年同期平均0.01%的漲幅。這也帶動生活用品及服務CPI環比上漲1.3%，明顯超季節性。按照國家統計局規定，CPI中不採集有限制性條件的折扣價格，執行政府以舊換新的商品仍採集的是原價，因此“以舊換新”政策在今年以來逐步對消費及價格端形成支撐。隨着新的3000億“以舊換新”補貼發揮作用，可以繼續關注對消費品需求和價格的拉動。另外，3月金飾品和服裝價格分別環比上漲2.3%和0.7%，漲幅也高於近年同期均值。

相比之下，服務業價格修復動力仍偏弱。3月服務CPI環比下降0.4%，並未顯示出好於季節性的跡象。與春節時間接近的2023年、2020年、2017年相比，服務價格表現仍偏弱。像房租CPI環比上漲0.1%，持平於2024年同期。

3PPI：同比跌幅擴大

3 月PPI環比下降0.4%，同比下降2.5%，跌幅均較前一月有所擴大。PPI 價格邊際走弱，一方面受到國際油價回落和出口行業價格下行等輸入性因素影響；另一方面，內需方面，煤炭等能源需求季節性下降、部分上遊原材料行業價格偏弱等也有所拖累。不過結構上，在“兩新”政策持續發力下，部分消費品制造和裝備制造業價格邊際改善。

從產業鏈來看，上、下遊價格仍有提振空間。其中，上遊採掘業價格繼續回落，環比跌幅擴大至2.9%（前值 1.3%），明顯弱於季節性，原材料工業價格環比由上漲0.1%轉爲下跌0.6%，同樣弱於季節性；加工業環比跌幅縮小至0.1%（前值0.2%）。下遊生活資料環比擴大至0.4%（前值0.0%），具體來看，耐用消費品環比跌幅擴大1.0%，國泰海通證券認爲，可能是企業借助“以舊換新”政策或者“價格战”加快去庫，指向“以價換量”還在延續。

分行業來看，有色冶煉和採選領漲，油氣开採、煤炭採選跌幅較大。3月國際原油價格繼續回落，均價較前一月回落2.6美元至72.7美元/桶，帶動油氣开採價格環比下降4.4%；隨着供暖季結束，採暖用煤需求下降，同時電煤庫存仍在高位，煤炭採選價格環比下降4.3%；節後房地產、基建項目平穩开工，鋼材、水泥等生產修復快於需求，疊加生產成本下降，黑金冶煉、非金屬礦制品下降0.5%；受到出口價格回落影響，電子制造、汽車制造價格分別下降0.7%、0.4%；此外，有色冶煉和採選價格分別環比上漲0.5%和0.4%，新能源等行業發展或形成支撐。

中遊制造方面，部分行業價格有韌性，如高端制造、部分裝備制造業價格邊際改善。具體來看，高技術產業發展帶動電子電路制造、工業自動控制系統裝置制造、電力電子元器件制造價格降幅比前一月分別收窄0.6、0.4和0.2個百分點；新能源車整車制造價格同比下跌1.1%，跌幅較前一月收窄1.6個百分點。

4月以來中美關稅博弈升級，如何看待接下來的通脹表現以及關稅的影響？

CPI方面，我國自美進口商品佔比並不高，2024年我國從美國進口1636億美元，佔全年進口總金額的6.3%，而且除了小部分品類（主要是農產品）外，大部分商品的依賴度並不高，預計輸入性通脹的直接傳導較爲有限，更多是結構性的漲價。國泰海通證券認爲，當前更需關注的是，出口約束或加劇內需疲軟。當前國內需求本身穩中偏弱，如果出口進一步受約束，企業盈利承壓可能傳導至就業和消費端，進而繼續拖累CPI表現。因此接下來，更重要的是關注國內政策如何進行對衝，國泰海通證券預期，短期降准降息概率明顯提升，財政政策也需多管齊下，包括但不限於專項債發行進一步提速、消費補貼政策加碼等。

對於PPI，關稅對價格端的拖累可能更爲顯著。本輪全球貿易摩擦，可能對工業品價格產生雙重衝擊：一方面，貿易摩擦影響全球總需求，拖累原油、有色金屬等大宗商品價格，直接衝擊PPI的構成項；另一方面，出口依賴度較高的工業品（如機械設備、化工制造）如果出口受限，將加劇國內供給過剩的壓力，進一步拖累工業品價格。歷史數據表明，我國的PPI同比和出口增速走勢有較高的相關性，在上一輪2018年貿易摩擦中，隨着出口增速的走弱，我國PPI同比從2018年6月的4.7%持續回落至 2019年10月的-1.6%。