歐央行4月如期降息25bps，6月降息路徑幾何？

歐央行4月如期降息25bps，在聲明中刪去“限制性”一詞，對歐元區經濟前景的評估措辭變得更悲觀，拉加德亦表示經濟下行風險增加，中信證券測算美國目前各項關稅措施共將拖累歐盟GDP約0.5%。中信證券仍預計歐央行會在6月降息25bps後維持存款便利利率於2%，市場近期對美元信用和美債避險價值的疑慮可能會使得歐元在關稅博弈明朗前得到階段性支撐。

▍歐央行4月議息會議決議的主要內容是： 

1）利率工具：存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率將分別下調25bps至2.25%、2.40%和2.65%，符合市場預期，新利率將於4月23日起生效。歐央行表示將維持數據依賴策略，不事先承諾特定利率路徑，此表述與前次決議相同。 

2）量化工具：歐央行已停止APP和PEPP資產組合的到期本金再投資，其持倉規模正如期穩步減少。上述決策與前次決議相同。

▍歐央行4月議息會議聲明的立場偏鴿，主要有以下兩點變化： 

1）刪去聲明中原有的“限制性”一詞。歐央行刪去了前次決議中“貨幣政策的限制性正有意義地減少”的措辭，中信證券認爲這或許表明目前歐央行的政策利率已接近中性利率水平。不過，拉加德在問答環節表示中性利率更適用於“無衝擊世界（shock-free world）”，決策中更重要的是“合適的利率（appropriate）”。

2）對歐元區經濟前景變得更悲觀。歐央行新增了歐元區經濟“前景因貿易緊張升級而惡化”的表述，並表示“不確定性的上升可能削弱家庭和企業的信心”“市場對於貿易緊張的負面和震蕩反應可能導致金融條件的收緊”，中信證券認爲這或許暗示歐央行仍有進一步降息的空間。

▍拉加德講話要點有：

1）經濟前景的下行風險增加。拉加德提及歐元區制造業有企穩跡象，但出口商正面臨貿易壁壘，不確定性正使商業投資承壓、且可能使居民消費更謹慎。拉加德在問答環節稱其不確定“不確定性”是否已達峰。

2）去通脹進展處於正軌。拉加德表示大多數指標都顯示歐元區通脹可回落至2%中期目標，區內通脹降溫，薪資增速逐漸放緩，認爲關稅對增長是負向衝擊，但對通脹的影響需要經過一段時間才能確定，能源價格的下降和歐元的升值可能抑制通脹。

3）呼籲深化結構性改革、健全儲蓄投資聯盟機制、做好數字貨幣配套准備。

▍中信證券仍預計歐央行會在6月降息25bps後維持存款便利利率於2%。

本次貨幣政策決議後記者會的諸多問題都圍繞關稅擔憂展开，這與3月時的積極氛圍截然不同，衍生品市場隱含的市場共識更是預計歐央行年內還將降息三次。歐盟目前應對美國關稅威脅的策略尚未成型、與美國協商談判的節奏似乎也未如日本般積極，這或許意味着中信證券在短期可能難以見到美歐關稅爭端降級的顯著進展。中信證券測算白宮截至4月11日的各項關稅將對歐盟GDP構成約0.5%的總拖累（其中直接拖累約0.3%），同時由於目前歐盟已暫緩反制措施，中信證券認爲歐元區近期通脹明顯反彈的可能性不高，這應能支持歐央行在6月進一步降息25bps。不過，中信證券預計歐盟的財政增支計劃對經濟增長的提振效果將從三季度起顯現，且歐盟在90天豁免期後對美國商品（甚至服務）的潛在反制性關稅也可能對歐元區通脹形成提振，這可能會減少歐央行進一步降息的必要性，因此中信證券仍然預計歐央行在下半年將維持存款便利利率不變於2%。

▍市場對美元資產的疑慮可能會使歐元在關稅博弈明朗前得到階段性支撐。

美元指數近日已跌破100關口，歐元兌美元近日則持續走強並一度突破1.14，拉加德表示這是因爲投資者對歐元區的情緒（sentiment）比對其它經濟體更有韌性（resilient）。中信證券認同這一觀點，即市場對美元信用的疑慮和美債避險價值的猶豫是近期美元資產走弱的主要原因，而特朗普在歐央行決議公布前對鮑威爾降息節奏的指責亦不禁讓人擔心未來美聯儲的獨立性。這些關切可能會在短期繼續掣肘美元的表現，美元指數可能會在100附近偏弱震蕩，歐元可能會相應得到階段性支撐，直至關稅博弈的前景更加明朗。

▍風險因素：

貿易政策和財政政策等變化或影響超預期；歐元區經濟韌性與通脹粘性低於預期；中美等經濟體的外貿需求及政策的影響超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月18日發布的《晨會》報告，分析師：韋昕澄S1010524090013；崔嶸S1010517040001；李翀S1010522100001；賈天楚S1010524040002

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