“對等關稅”的衝擊會有多大？

北京時間4月3日凌晨，美國總統特朗普宣布了讓市場大超預期的“對等關稅”（Reciprocal Tariffs）計劃（《大超預期的“對等關稅”》），這直接導致了全球市場的劇烈波動，美股市場更是連續兩天大跌超5%，VIX指數飆升至45以上，均爲2020年初疫情以來最極端的情形。不僅如此，原油、黃金、美元也都大跌，僅美債有一定對衝效果，但在上周五也同樣下跌，出現了“只要現金、拋售所有資產”的流動性衝擊的端倪。可見，“對等關稅”影響之大，不僅會衝擊短期市場情緒、影響投資者對現有全球秩序的信心，更會影響美國增長、通脹與政策路徑，以及被加徵國的經濟和金融狀況，這些又會進一步折射到全球市場和資產上。

圖表：“對等關稅”公布後全球資產波動加劇，原油（-12%）、美國科技龍頭股（-12%）、美國中概股（-11%）等領跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

那么，全球市場和各類資產波動到這一位置後，是否已經充分反應了對等關稅的影響，除了情緒外，其對增長盈利，流動性的衝擊到底有多大，能否抄底？本文中，我們將聚焦於此，分析“對等關稅”對全球市場的影響路徑和量化測算。

關稅的基本情況：大超預期，美國有效稅率或升至23%以上；中國反制力度大於歐盟和加拿大

此次“對等關稅”大超預期，主要體現在以下幾點：1）涉及廣，對所有貿易夥伴均加徵10%的基线關稅；2）幅度高，除了市場預期的簡單的關稅對等，增值稅和其他非關稅貿易壁壘使得稅率遠高於預期；3）取消小額包裹免稅豁免和其他行業關稅等。具體包含以下內容：

► 美國將對所有貿易夥伴自4月5日起加徵10%的基线關稅，此前已經加徵25%關稅的鋼鋁、汽車等行業不包含在內，此外銅、藥品、半導體、木材以及部分關鍵金屬與能源產品也被排除在外。

►對貿易逆差規模更大的國家自4月9日起實施“對等關稅”，針對非關稅壁壘的角度使得加徵稅率大幅超出此前的增值稅對等預期，對越南（46%）、泰國（36%）、中國大陸及港澳（34%）、中國台灣（32%）、韓國（25%）、日本（24%）以及歐盟（20%）等加徵更高稅率，此外將從5月2日起取消800美元以下小包裹的豁免政策。►對墨西哥和加拿大延續此前美墨加貿易協定（UCMA）框架下的豁免，然而對UCMA框架外的商品，根據現有芬太尼/移民IEEPA令額外徵收25%的關稅，若現芬太尼/移民IEEPA令終止，則額外關稅將從25%降至12%。

► 汽車25%關稅4月2日生效，針對不符合UCMA進口汽車和部分零部件加徵25%關稅，適用於進口乘用車和輕型卡車，以及關鍵的汽車零部件（發動機、變速箱等），根據Tax Foundation的測算將包含超過4300億美元的商品[1]。

圖表：特朗普就任以來關稅政策一覽

資料來源：白宮，中金公司研究部

關稅如何實現對等？根據USTR公布的計算方法[2]，（美國對另一國家的貿易逆差）= （關稅變化*進口需求的價格彈性*關稅對進口價格的傳遞效應系數*美國從另一國家的進口量），設定進口需求的價格彈性爲4，關稅向價格傳導系數爲0.25，可以得到簡化公式爲：美國對某國加徵關稅稅率=美國對其逆差/美國從該國的進口總量，來估算出使雙邊貿易平衡的互惠水平。

有效稅率會升至多高？“對等關稅”出台前，有效稅率已經從2.3%升至5.7%，“對等關稅”宣布後，我們測算有效稅率將進一步升至23%以上，爲過去百年以來的新高：

圖表：“對等關稅”宣布後，本輪有效稅率或將進一步擡升至23%以上

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

圖表：“對等關稅”宣布後，我們測算有效稅率或將進一步升至23%以上，爲過去一百年以來的新高

資料來源：Haver，中金公司研究部

► “對等關稅”前，美國有效稅率已從2.3%升至5.7%。1）2月和3月分別對華額外加徵10%關稅，特朗普援引《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）於2月和3月連續兩次對來自中國的商品額外加徵10%關稅。2024年自中國進口商品佔美國總進口比例的12.2%，我們靜態測算或使得美國對全球加權平均稅率擡升2.7ppt。2）鋼鋁25%關稅於3月12日生效，或擡升美國對全球加權平均稅率0.7ppt。

► “對等關稅”後，有效稅率將進一步升至23%以上。1）汽車25%關稅預計推升有效稅率2~3ppt；2）除美加墨協議外商品的25%關稅或推升3.5~3.7ppt；3）對等關稅預計推升12~18ppt，基於當前美國對主要貿易夥伴的有效稅率，我們估算對等關稅或最高推升有效稅率18ppt，但若排除汽車、鋼鋁、銅、藥品等商品進口規模，則實際推升幅度則可能在12ppt左右。

圖表：根據美國對貿易夥伴有效稅率的估算，我們估算對等關稅或將最高推升有效稅率18ppt

資料來源：Haver，白宮，Reuters，中金公司研究部；截至2025年4月5日

關稅實施與後續進展。基线關稅於4月5日生效，更高幅度的“對等關稅”將在4月9日生效。後續，如果被加徵國通過談判達成協議，或存在降低的可能。財政部長貝森特在4月1日向國會議員通報時表示，4月2日的關稅將是“上限”[3]，該舉措旨在爲各國留出談判空間，以降低實際關稅水平。截至4月5日，一些被加徵國如新加坡[4]、馬來西亞[5]、南非[6]等表示正在與美國尋求談判或不尋求報復性關稅，越南則表示愿意將對美關稅降至爲0。實施反制的國家中，中國、加拿大以及歐盟各佔美國出口總規模的7%、17%和18%。中國4月4日宣布進行反制，對美國所有商品實施34%關稅[7]，反制商品範圍和關稅力度明顯高於此前[8]。歐盟於3月12日宣布對進行反制，歐洲委員會公告顯示將對價值260億歐元（約等於280億美元）的商品加徵關稅[9]。按照當前反制力度，中國、加拿大以及歐盟的關稅影響或分別在530億美元、400億美元和71億美元左右。

圖表：中國4月4日宣布進行反制，對美國所有商品實施34%的關稅，反制商品範圍和關稅力度明顯高於此前

資料來源：Tax Foundation，中金公司研究部

圖表：中國、加拿大以及歐盟各佔美國出口總規模的7%、17%和18%

資料來源：Haver，中金公司研究部

對美國自身的影響：短期衝擊情緒、中期滯脹壓力、長期影響信心；美債下行受限，美股估值快速收縮後有一定吸引，美元承壓

大超預期的“對等關稅”對美國經濟和美國資產的影響是多方面的，從影響路徑上，可以概括爲短中長期三個維度：

► 短期直接衝擊情緒，導致避險交易，甚至流動性衝擊。這一點在過去兩天市場的大跌中已可見一斑，投資者在面臨巨大的不確定性時，首先選擇的便是避險，降低倉位，尤其是那些獲利較多的持倉，這也解釋了爲何納斯達克與科技龍頭跌幅更大。除此之外，隨着各類資產持續下跌，也要關注下跌本身可能導致的流動性衝擊帶來的“二次傷害”，例如追加保證金、風控要求平倉、甚至爆倉等等。周五除了美元漲，美股、黃金、美債均下跌，就有一些流動性風險的早期跡象，表明投資者“拋棄”所有資產、只要現金。不過從各項流動性指標看，除了VIX飆升外，SOFR-OIS利差、商票利差、信用利差、匯率交叉互換都沒有出現明顯走高，較此前多次危機情形仍有很大距離。

圖表：周五甚至出現了一定流動性衝擊的端倪，SOFR-OIS利差明顯擡升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股、歐股、日股以及原油等均已超賣，美債逼近超买，黃金基本處於合理區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 中期加大經濟滯脹壓力，或拖累增長0.7ppt左右，推高通脹1.5-2ppt。1）根據PIIE測算，10%基准關稅+60%對華關稅並考慮，對美國2025年GDP的拖累約在0.42ppt；Tax Foundation測算，疊加鋼鋁、汽車以及非美加墨協定外的關稅政策，對美國2025年GDP的拖累約在0.7ppt，但實際幅度還要看關稅談判與減稅政策能起到多大對衝效果。4月5日參議院通過的預算決議中有超過5萬億美元的減稅額度，與衆議院預算框架中爲減稅預留的4.5萬億美元仍有分歧[10]。2）驟升的關稅會增加美國供給側的通脹壓力。根據此前PIIE測算[11]，僅10%的全球基线關稅+60%的對華關稅，疊加反制措施，可能會推高美國2025年通脹近2個百分點；根據舊金山聯儲研究，PCE中商品的進口比例約爲6.4%，若有效關稅上升20~28ppt，則將使得PCE價格水平擡升1.3~1.8個百分點。綜合兩種方法，當前關稅政策或使得通脹擡升1.5~2個百分點，使得美國通脹在年底或達到4-5%（我們模型預計今年CPI爲2.6-3.1%）。如果關稅維持這一強度，在這一情形下，美聯儲年內就很難降息，也會加大衰退甚至滯脹風險（當前基准利率4.25-4.5%），只能“眼睜睜”的看着增長放緩，會阻斷通過下調利率來對衝增長壓力的傳導路徑，這也是關稅導致的主要問題（類似於2022年）。

圖表：根據PIIE測算，10%的全球基线關稅+60%的對華關稅並疊加反制，或推高美國2025年通脹2ppt

資料來源：PIIE，中金公司研究部

圖表：若有效關稅上升20~28ppt，則將使得PCE價格水平擡升1.3~1.8個百分點

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 長期影響對政策和全球秩序的信心。我們在《中美的“兩本账”》和《美國“例外論”與“東升西落”的內核》中都提過，過去三年支撐美國和美股市場的三個宏觀支柱，除了大財政和AI外，還有就是源源不斷的全球資金流入的再平衡。但是政策的隨意性甚至破壞性，會加大市場對於美國政策長期信心的擔憂，由此甚至導致一部分資金可能流出和美元走弱。

圖表：80年代以來美國長期維持經常账戶赤字，金融账戶盈余

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

美債：短期避險情緒推動利率下行，但這一邏輯會受滯脹風險和美聯儲降息推後制約。“對等關稅”公布後，10年美債利率由4.17%回落至4.0%（最低觸及3.86%），1）通脹預期而非實際利率是主要驅動因素，實際利率拖累3.2bp，通脹預期回落14.2bp，表明增長不是主要擔憂；2）利率預期而非期限溢價是主要驅動因素，利率預期回落9.4bp，期限溢價回落1.3bp，對增長的擔憂再度帶動降息預期升溫，CME利率期貨隱含6月降息的概率已經接近100%（降息25bp的概率爲63.9%，降息50bp的概率爲30.6%）。然而，鮑威爾表示美聯儲將專注於抑制通脹[12]，如果後續市場逐漸意識到6月降息的可能性不大之後，或約束下行空間。若通脹如上文所述持續擡升，利率下行空間有限，極端情形下美聯儲年內按兵不動，我們預計美債利率或對應4.2%~4.5%（10年美債利率預期3.9~4%，疊加期限溢價30~50bp，對應美債利率4.2~4.5%）。因此，後續關稅談判與反制進展將是關鍵，目前加稅幅度未必會成爲最終結果，不排除出現部分國家“零關稅”的重大轉變。

圖表：若通脹如上文所述持續擡升，極端情形下美聯儲年內按兵不動，美債利率或對應4.2%~4.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：短期風險溢價受衝擊大，納斯達克估值跌至20倍逐漸具備一定吸引力，盈利下修程度取決於關稅。4月2日以來美股連續兩天大跌5%以上，風險溢價擡升是主要原因。標普500指數風險溢價已升至2023年6月以來的新高1.5%，若比照2022年2.7%的高點，則對應動態估值15-16倍左右（當前18.3倍）；反觀科技股計入預期相對充分，納斯達克指數風險溢價0.6%更接近2022年估值低位時的1%，對應動態估值20倍，較當前21.8倍仍有8%左右空間。盈利預期本周小幅回落，標普500和納斯達克指數的2025年盈利增速一致預期分別由11.8%和22.2%降至11.6%和21.9%。盈利拖累幅度取決於關稅的最終結果，考慮目前反制措施，我們測算2025年盈利增速或由此前的10%降至5~6%。

圖表：納斯達克指數風險溢價0.6%接近2022年估值低位時的1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：納斯達克指數2025年盈利增速一致預期本周由22.2%降至21.9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

美元：長期政策信心導致資金流出，美元或因此承壓。EPFR顯示海外股票型基金在3月初經歷兩周流出後，已經連續第二周流入美股，本周被動資金流入放緩，主動資金加速流入。短期流動性衝擊和投資者追求現金可能支撐美元，但如果不能逆轉投資者對政策和增長的信心，則很難長期維持強勢。

圖表：EPFR顯示海外股票型基金在3月初經歷兩周流出後，已經連續第二周流入美股

資料來源：EPFR，中金公司研究部

對中國市場的影響：財政發力對衝的必要性加大；短期或有波動，但也提供再介入機會

“對等關稅”中對華關稅額外加徵34%，加上之前針對芬太尼的20%，總額升至54%，若疊加特朗普第一任期的20%，總關稅將升至74%。整體看，此次對等關稅和中國反制都大超預期，加上全球市場動蕩，難免帶來短期波動，但波動後尤其是財政對衝如果加大，也會帶來再介入機會。

► 對華對等關稅影響幾何？整體經濟或受影響。關稅加徵54%，疊加取消800美元以下小額包裹豁免、其他國家對等關稅影響轉口貿易、此前對鋼鋁和汽車等加徵關稅等的影響，總體關稅加徵幅度可能達到55-60%，如果參照上一輪中美貿易摩擦假設價格彈性0.8-1，或導致中國對美出口總額下降45-60%，結合中國對美出口佔比約爲15%，中國出口總額可能下降7-9%，出口佔GDP比例接近20%，整體經濟或受影響。

市場層面，或衝擊情緒和盈利，行業上家電、電子設備、海運等敞口較大；港股情緒衝擊大，但盈利衝擊小。1）企業盈利：本周恆指和MSCI中國指數2025年EPS預期分別較上周五下滑1.3%和0.3%。我們測算淨利潤率較此前假設下滑0.5ppt、較2024年回落0.2ppt，收入增速或將轉負，港股市場2025年盈利增速或較此前預期的4-5%降至負增長，後續是否會進一步下滑，也受政策調整力度和速度影響。板塊上，美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等受影響較大。相較A股，恆生指數成分股美國收入佔比爲3.2%，小於滬深300的5.0%，且港股對外需依賴較小的新經濟板塊佔比更高，因此關稅加徵對港股盈利影響可能偏小。2）市場情緒：短期市場情緒受到擾動，恆生指數風險溢價在對等關稅公布後走高至約6.5%，上一輪中美貿易摩擦升級中，恆指風險溢價一度達到7.7%，對應恆指20,500左右（不考慮盈利下調影響）。若政策應對積極、AI科技趨勢加強，將提供一定對衝。3）資金流向：年初以來DeepSeek帶來中國資產重估熱情，交易和被動型資金一度回流，但基本面未大幅改善情況下，主動外資年內已從中資股市場累計流出52.8億美元，外部不確定性加劇也將使外資繼續降低頭寸敞口。但考慮到當前全球外資對中資股配置比例已低配1.2ppt，整體配置比例也從2020年10月高點的14.6%降至當前6.5%，除非後續美國對華出台更多金融投資相關的限制措施，外資大幅流出的壓力不大。

圖表：當前外資對中資股低配1.2ppt，整體配置比例從2020年10月高點的14.6%降至當前6.5%

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 政策如何對衝、需要多大規模？我們測算補足拖累GDP需要赤字率擡升或人民幣貶值。去年924政策轉向以來，私人部門槓杆有所企穩，但持續性有待鞏固，雖然DeepSeek引領下的AI熱潮帶來新的增長點，不過要想徹底解決整體私人部門去槓杆的問題，還需要時間和空間，因此需要財政介入，當前美國對華加徵關稅大超預期，則再度凸顯了財政對衝的重要性。以廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需爲經濟失速風險提供下行保護。具體來看：1）財政補足：關稅加徵幅度提高55-60%後，補足出口拖累的GDP可能需要赤字率擡升1.5%-2%對衝。2）匯率對衝：當前情形下，可能需要人民幣匯率貶值6.5-10%對衝。3）企業出海：本次美國對華加徵關稅，提升了對轉口貿易的關注，長期還是需要依靠企業出海緩解貿易失衡局面，類似於日本企業1990年代對外出海尋求“第二成長曲线”，或有助於企業自下而上打破關稅與供應鏈重構。

► 如何判斷市場走勢？短期加大波動，但或提供再介入機會。我們此前便提示，春節以來的市場漲勢主要依靠敘事帶來的情緒和風險溢價改善，需要科技板塊的不斷催化，恆指在23,000-24,000區間已經計入較爲充分的預期，不建議追高，因此震蕩甚至回調並不意外，這也與我們一直的判斷一致（《》）。短期，外部擾動加劇，市場受情緒衝擊階段性承壓不可避免，尤其是之前浮盈比較多的科技板塊。上一輪中美貿易摩擦升級中，恆指風險溢價一度達到7.7%，對應恆指20,500左右（不考慮盈利下調拖累），後續表現受政策進展影響。因此，當前更重要的是內需對衝力度和速度，如果內需對衝力度大，也可以提供較好的再介入機會。

圖表：上一輪中美貿易摩擦升級中恆指風險溢價一度達到7.7%，對應當前EPS和無風險利率下20,500左右

資料來源：EPFR，FactSet，PIIE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

配置上，短期切到紅利資產，等調整合適後再切回科技，中長期科技仍是主线，泛消費需要財政發力支撐。1）對於科技部分，情緒衝擊下此前獲利較多的科技板塊承壓更大，不過考慮到中長期的科技產業趨勢，且直接敞口有限，科技仍然是主线，調整到一定階段後可再介入。2）對余下泛消費和順周期部分，更依賴宏觀政策和整體槓杆修復，如果財政能夠對衝，內需相關的順周期板塊會有更好的機會。3）此外，出口相關板塊敞口更大，來自美國收入佔比更高的家電、電子設備、海運等受影響較大。

對新興市場的影響：對美敞口大的越南、泰國、韓國影響大；關注資金流出與匯率風險

從對美外需敞口及本次對等關稅加徵稅率角度，越南、中國台灣、泰國、韓國和印度受本次對等關稅影響較大。1）從對美外需敞口角度看，2024年對美出口佔本國出口金額比例最大的新興經濟體爲越南（27.8%）、以色列（27.7%）及中國台灣（23.0%），沙特阿拉伯（4.8%）、印度尼西亞（7.9%）等對美外需敞口相對較小，關稅帶來的外需衝擊相對可控。2）從對等稅率看，稅率最高的爲越南（46%）、泰國（36%）、中國台灣和印度尼西亞（均爲32%）等亞洲經濟體，而阿根廷、巴西、沙特阿拉伯等則統一加徵10%的基线關稅。綜合這兩個維度，受本次對等關稅影響較大的新興經濟體主要爲越南、中國台灣、泰國、韓國及印度，但這也使得這些經濟體更可能對美降低關稅以換取豁免。

除關稅帶來的外部風險外，新興經濟體自身經濟基本面（如短期增長、通脹）及抵御外部風險的能力（如外匯儲備、經常账戶、財政狀況）等內部問題更可能是風險的根源所在，也是決定新興經濟體未來走向分化的關鍵。

► 從自身經濟基本面看，根據IMF預測，綜合2025年GDP增速、CPI增速預期，巴西、印尼等經濟體增長較爲強勁同時通脹壓力可控，而馬來西亞、韓國等經濟體增長相對疲弱，且OIS隱含未來1年降息幅度較小，基本面壓力更大。

► 從抵御外部風險能力看，土耳其、智利、哥倫比亞等國同時面臨經常账戶和財政“雙赤字”以及依賴外部融資（體現爲2024年外債率較高）但外匯儲備覆蓋不足的問題，違約風險更大，是新興市場“薄弱環節”的代表。

圖表：從財政貿易雙赤字情況來看，菲律賓、巴西、印度等經濟體壓力較大

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：結合外債率及外儲對短期外債覆蓋率來看，智利、馬來西亞、阿根廷等經濟體違約風險較高

資料來源：Haver，IMF，中金公司研究部

綜合基本面、違約風險、政策力度及受關稅影響四大維度，我們對新興市場的打分表顯示，泰國、韓國、印度、越南等可能是新興市場中需要重點關注的風險點。當前對等關稅的影響尚集中在無差別避險階段，更多通過投資者情緒傳導到新興市場，往前看，需要關注資金流出和匯率貶值對新興經濟體，尤其是上述“薄弱環節”的潛在風險。

圖表：綜合基本面、違約風險、政策力度及受關稅影響四大維度，泰國、韓國、印度、越南等表現或相對較差

資料來源：IMF，Haver，IIF，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2025年4月7日已經發布的《“對等關稅”的衝擊會有多大？》；劉剛，CFA 分析員　SAC 執證編號：S0080512030003　SFC CE Ref：AVH867、楊萱庭分析員　SAC 執證編號：S0080524070028、王牧遙聯系人 SAC 執證編號：S0080123060036、項心力聯系人　SAC 執證編號：S0080124060010