從德國財政轉向看歐洲“覺醒”

核心觀點

德國財政：打破緊縮教條。德國新政黨推出新的財政計劃，有三大核心內容：1、打破國防开支約束，超過GDP 1%的國防开支將排除在“債務剎車”計算範圍外。2、放寬地方債務限制，允許州舉債至GDP的0.35%。3、設立5000億預算外專項基金，將在10年內使用。初步估算，德國新的財政計劃之下，每年可能增加1000億歐元的支出（佔GDP的2%左右），具體包括國防支出300-400億歐元、州政府舉債及支出150億歐元、以及預算外專項基金支出500億歐元。新的財政計劃將令2025年德國財政立場由緊縮立即轉爲擴張，未來2-3年德國赤字率或由3%以下擴大至4%左右，債務率或由約62%上升至約70%。財政計劃有望於2025下半年或2026年开始起效，提振德國實際經濟增長1-2個百分點。

歐洲“覺醒”：財政協同新契機。德國提出財政計劃的同一天，歐盟同時宣布“重新武裝歐洲”計劃，規模爲8000億歐元，包括一個受歐盟信用擔保的1500億歐元的貸款工具。在新的國防計劃下，預計未來4年每年平均增加約2000億歐元的國防支出，佔2024年歐盟GDP的1.2%。如果不考慮擠出效應，新的國防計劃或拉動歐盟名義GDP增速1個百分點左右。“重新武裝歐洲”計劃是2020年以來歐盟財政另一次關鍵嘗試，不僅再度暫停了“公約”紅线，也動用了歐盟預算擔保幫助成員國融資（“信用共享”），不過暫時沒有再度嘗試共同舉債（“債務共擔”）。但我們認爲，市場可以合理期待歐盟未來繼續深化財政協同、再度嘗試共同舉債。一方面，“下一代歐盟”（NGEU）計劃已經开創了債務共擔的先例。只不過目前該計劃的融資尚未結束，這可能是歐盟暫時不嘗試債務共擔的一個考量；另一方面，如今德國財政立場的變化，一定程度上破除了阻力。

歐元資產：可以更樂觀一些。1）歐債：近期歐債利率上行主要反映更樂觀的經濟預期，而不是信用風險擔憂：德國仍是歐洲信用狀況最健康的國家之一；意大利經濟和財政狀況相較歐債危機時期早已顯著改善；歐央行適度寬松並保持靈活，有望鞏固歐債市場的穩定性。2）歐股：德國和歐盟財政的積極轉向，有望爲流出美國的資金（在中國資產之外）尋得另一個“好去處”，繼續強化“美國例外論”反轉的投資邏輯。歐洲國防、德國基建等股票直接受益，部分具備中長期投資價值。3）歐元：近期歐元反彈同樣相對健康，且已包含了對於地緣和貿易風險的計價，未來歐元兌美元匯率有望在1.1的新中樞左右運行。從歐美利差角度看，歐元近期反彈不算充分；從風險角度看，俄烏走向、美國關稅等不確定性仍在壓制歐元，但也存在轉機；從全球資金流動角度看，資金增配歐元資產有望同步支撐歐元。

風險提示：德國財政計劃落地不及預期，德國或歐盟主權評級意外下修，德國和歐盟面臨的外部衝擊超預期等。

2025年3月，德國和歐盟幾乎同時祭出新一輪財政計劃，被視爲歐洲在財政協同上的一次“覺醒”。德國通過修憲突破“債務剎車”機制，有望令財政立場由緊縮立即轉爲擴張，並在長期提振實際經濟增長1-2個百分點。歐盟的“重新武裝歐洲”計劃，是歐盟深化財政共擔的另一次關鍵嘗試，不僅再度暫停了“公約”紅线，也動用了歐盟預算擔保幫助成員國融資（“信用共享”），未來也不排除再度嘗試共同舉債（“債務共擔”）。盡管歐洲財政計劃的落地和影響還有待觀察，但足以引發投資者重估德國和歐盟的財政與經濟前景，並在“美國例外論”反轉的背景下擁抱歐元資產的投資機遇。

01 德國財政：打破緊縮教條

1.1 核心內容

德國新政黨推出新的財政計劃，是一次財政立場的歷史性轉向。2025年3月4日，德國基督教聯盟黨（CDU/CSU，下稱“聯盟黨”）和社民黨（SPD）進行聯合組閣談判，並達成一個新的財政支出計劃。3月15日，在執政黨與綠黨達成妥協協議後，正式公布了一份財政方案草案。該計劃有三大核心內容：

1、打破國防开支約束——超過GDP 1%的國防开支將排除在“債務剎車”計算範圍之外，實際上完全打破了國防开支束縛。

根據德國憲法中的“債務剎車”規則，聯邦政府的淨借款（包括國防支出）理論上不得超過名義GDP的 0.35%的結構性赤字上限[1]；特殊情況下（如自然災害或緊急情況），需要聯邦議院多數表決通過才能暫時突破這一限制，且還需制定一個還款計劃，以確保超出部分在適當時間內償還。

本次突破“債務剎車”規則對於釋放德國未來的財政空間有重大意義。因爲在“債務剎車”規則下，德國2020年以來爲應對疫情衝擊、俄烏衝突等各類超額支出，會令政府背負未來30年的財政緊縮負擔。

參考德國財政部2022年2月的一份文件[2]，2020-2022年，爲應對新冠疫情德國政府實際淨借款被允許連續突破“債務剎車”上限。而根據憲法要求，聯邦議院爲每一年都制定了單獨的“還款計劃”。其中，2020年實際淨借款爲 1305億歐元，超出部分（696億歐元）計劃在2023-2042年（20年）裏每年償還35億歐元。類似地，2021年超出的借款被規定於2026-2042年（17年）之間每年等額償還。2022年，德國聯邦政府計劃將2020-2022年累計超出金額的還款計劃進行整合，與歐盟疫情救助基金的還款計劃對齊（2028-2058年，31年）。

2022年6月，德國爲應對俄烏衝突宣布設立1000億歐元的特別國防基金。該基金的還款計劃是，在資金全部使用完畢後的次年確定具體的償還時間表，且最遲不晚於2031年1月1日开始償還債務。此外，當特別基金被用盡後，未償還的債務將被整合到德國的聯邦債務。

按照最新計劃，德國未來增長的國防支出都不會納入“債務剎車”的計算範圍，相當於沒有任何限制。

2024年，德國在國防支出上的預算是520億歐元（佔GDP的1.2%），加上一個專項基金提供的額外200億歐元，合計720億歐元。不過，德國向北約報告數據顯示[3]，2024年的國防支出實際爲906歐元（佔GDP的2.1%）。可見，無論是國防預算還是實際支出，都超過了GDP的1%。國防支出佔GDP不低於2%是北約目標。假設未來德國國防支出預算均達到這一標准，則意味着每年國防預算支出將增長約300-400億歐元。

據路透報道[4]，德國主要政黨還同意擴大“國防开支”的範疇，進一步涵蓋在民防、信息技術安全方面“向遭受違法攻擊的國家提供援助”的支出，換言之將包括對烏克蘭的軍事援助支出。

2、放寬地方債務限制——允許州舉債至GDP的0.35%，打破此前僅聯邦政府可舉債的規則。

德國由16 個州（Länder）組成，聯邦政府和地方政府的財政分權程度較高。據德國聯邦統計局數據，2023年，德國聯邦政府、州政府和地方政府的支出分別爲6139億、5293億和3649億歐元，其中州政府的支出佔三者總和的35%；2024年前三季度，州政府財政支出的佔比爲36%。
德國憲法中“債務剎車”規則，對州政府的財政赤字有更加嚴格的限制。2020年起，各州不得新增結構性赤字，即上限是0%。本次修憲後，允許各州舉債至GDP的0.35%，意味着德國每年能夠增加約150億歐元的支出。

3、設立5000億預算外專項基金——繞過聯邦預算限制，將在10年內使用，其中1000億歐元將分配給聯邦各州，重點投向交通、能源、教育、民防和其他基礎設施。

3月14日，執政黨與綠黨達成的最新協議新增了部分內容：1）明確規定，5000億歐元爲基建專項基金，只能專門用於新項目，而不能用來填補預算漏洞；2）其中1000億歐元將用於氣候和經濟轉型基金。
5000億歐元佔2024年德國名義GDP的11.6%。假設未來10年德國經濟名義增長3%，每年平均落地500億歐元，則每年專項基金支出佔德國GDP的比重爲1%左右。

總的來看，德國財政改革並未完全放棄“債務剎車”機制，但已是二战以來德國政府在財政原則上最寬松的一次讓步，也爲將來進一步放松財政緊縮原則做了重要鋪墊。

1.2 法案進展

由於修改“債務剎車”規定涉及修改憲法，這就需要聯邦議院和聯邦參議院（簡稱“兩院”）2/3多數票的支持。

聯邦議院方面，2025年2月23日選舉產生的第21屆聯邦議院，將於3月24日之前上任，新一屆議院由六個政黨的 630 名議員組成。相較於現任的第20屆聯邦議院，社民黨（SPD）人數大幅減少86人，而另類選擇黨（AfD）（極右翼、恪守財政紀律、反對援烏）和左翼黨（Die Linke）（反對軍國主義、反對增加軍費）人數共增加94人，目前兩者席位總數已超過1/3，足以阻攔憲法的修改。而在現任的第20屆聯邦議院，聯盟黨（CDU/CSU）和社民黨（SPD）佔議會733個席位中的403個，要獲得2/3多數票（至少489票）僅需要綠黨（117席）和/或自民黨（90席）中的86票。這也是爲什么，3月4日以來，最新執政黨一直在爭取綠黨的支持，以獲得修憲所需的三分之二多數，並趕在聯邦議院換屆前完成表決投票。

3月18日，德國聯邦議院的投票結果是513票贊成、207票反對、無人棄權，順利通過了法案。

聯邦參議院方面，不同於聯邦議院每4年的輪換機制，聯邦參議院沒有選舉任期，而是採取滾動選舉的方式，黨派比例隨着各州議會的選舉而變化；參議院議長由各州州長輪流擔任，每年輪換一次，任期從每年11月1日至次年10月31日。截至2024年12月，聯邦參議院一共69名議員，取得2/3多數票需要46票支持。其中，聯盟黨、社民黨和綠黨共同控制了62席。不過在實際投票中，每個州僅派一名議員代表該州所有議員投票，如果該州內部協商不一致，該議員可能投“棄權”（效果等同於“反對”）[5]。我們初步觀察，全部由上述三個黨派執政的州有9個（合計41票），2/3由三黨執政的州有3個（合計11票）。總之，相較在聯邦議院，目前上述三黨在參議院的話語權更大。

3月21日，德國聯邦參議院也正式通過了新的財政法案。

1.3 財政走向

我們初步估算，德國新的財政計劃之下，每年可能增加1000億歐元的支出，具體包括國防支出300-400億歐元、州政府舉債及支出150億歐元、以及預算外專項基金支出500億歐元，每年增加的支出佔GDP的2%左右。

綜合判斷，新的財政計劃將令2025年德國財政立場由緊縮立即轉爲擴張，未來2-3年德國赤字率或由3%以下擴大至4%左右，政府債務率由約62%上升至約70%。2024年，德國財政處於緊縮周期。截至2024年三季度，德國最新財政赤字率爲2.25%，較2023年的2.6%收窄了0.35個百分點，也明顯低於歐盟的3%赤字紅线；最新政府債務率爲62.4%，較2023年的62.9%下降了0.5個百分點，且自2021年一季度以來持續下降，仍略高於歐盟60%的債務紅线。

歐媒Euractiv援引穆迪的測算顯示[6]，新的財政計劃實施後，德國赤字率將重新擴大2.5個百分點左右（IMF此前預測2025年赤字率下降至1.5%）；未來兩年，債務佔GDP的比例可能上升5個百分點（IMF此前預測2025-2026年債務率爲61-62%），繼而德國債務率可能達到67-68%，基本持平於2020-2021年水平。惠譽預計[7]，德國赤字率到2027年會擴大至4-4.5%，債務率則會擴大至70%左右，這將成爲所有“AAA”評級的國家最高水平（中位數爲36.5%）。

1.4 經濟影響

德國的財政計劃如能落實，有望令德國重新恢復“歐洲穩定器”角色，甚至成爲“增長引擎”。

德國的財政計劃有望於2025下半年或2026年开始起效，提振實際經濟增長1-2個百分點。據IMF預測（2024年10月），2024-2026年德國實際GDP增長分別爲-0.2%、0.3%和1.1%，從連續兩年的經濟萎縮中緩慢復蘇。據法巴銀行預計[8]，德國的財政計劃，疊加歐盟的“重新武裝歐洲”等計劃，可能令德國GDP增長最早在 2025 年下半年顯著加速，全年增長率可能接近2%；到2030年，新的財政計劃將令德國的潛在GDP增長率提高1.5%。德國DIW經濟研究所預計[9]，德國的5000億歐元投資基金，有望在未來10年裏擡升GDP增速2個百分點以上。

德國GDP增速每提高1個百分點，則有望拉動歐元區GDP增速0.3-0.5個百分點。德國GDP（無論實際和名義）在歐元區的佔比約30%。但由於德國經濟波動可能通過貿易、投資、產業鏈等渠道傳導到歐元區其他國家，其對歐元區經濟增長的影響可能要高於其經濟產出佔比。我們測算，基於1992-2024年的數據，德國和歐元區實際GDP增速的相關系數高達0.87。再參考一些機構測算：法巴銀行估計，到2030年，德國潛在GDP增長率提高1.5%，將令歐元區潛在GDP增長率提高0.8%；凱投宏觀預計[10]，德國GDP增長0.5%可能會推動歐元區GDP增長約0.2%。

02 歐洲“覺醒”：財政協同新契機

2.1“重新武裝歐洲”計劃

3月4日，德國提出財政計劃的同一天，歐盟同時宣布“重新武裝歐洲”計劃，足以體現德國和歐盟財政轉向的同步性。

2025年3月4日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項“重新武裝歐洲”（ReArm Europe）計劃，規模爲8000億歐元。3月19日，歐盟委員會正式發布《歐洲國防准備2030聯合白皮書》[11]，通過了此前宣布的“重新武裝歐洲”計劃，具體提出五個支柱來大幅增加國防支出：

設立新的“歐洲安全與行動”（SAFE）金融工具，提供高達1500億歐元的貸款支持，這些資金將由歐盟預算擔保（backed by the EU budget）。這種方式類似於歐盟在其他領域（如經濟復蘇計劃）中使用的預算擔保工具，通過歐盟的信用評級和預算支持，吸引金融機構提供成本相對較低的長期貸款（最長期限爲 45 年，本金償還限期爲 10年）。
協調激活《穩定與增長公約》（即3%赤字率和60%債務率的紅线）的國家豁免條款。成員國可以利用國家豁免條款，將自2021年以來增加的國防支出（包括投資和經常性支出）納入豁免範圍，並允許成員國在四年（可延長）內偏離財政規則。通過國家豁免條款，歐盟成員國每年最多可以額外增加佔GDP 1.5%的國防支出；根據預測，這將使歐盟未來四年的國防支出總額至少增加8000億歐元（包括SAFE工具提供的1500億歐元）。
使現有歐盟工具更具靈活性，允許更多國防投資。文件特別提到，目前正處於2021-2027年長期預算的中期審查階段，委員會可能在下周就公布一系列增強靈活性的舉措，以更好地分配這些資金。
歐洲投資銀行增加對國防領域的投資。具體提出將年度資金支持翻倍至20億元的目標。
動員私人資本，爲國防企業提供更好的融資渠道。

根據歐盟官網，新計劃不會改變既有的2025上半年的融資計劃（900 億歐元的長期資金），但2025年下半年以後，新計劃涉及的支出將被納入新的融資計劃，但預計不會明顯增加2025和2026年的債券發行規模。

據白皮書，2024年，歐盟成員國的國防支出佔GDP的1.9%，達到3260億歐元。在歐盟新的國防計劃下，未來4年歐盟的國防支出總額預計將增加8000億歐元，意味着每年平均增加約2000億歐元的國防支出，佔2024年歐盟GDP的1.2%。據此預計，如果不考慮擠出效應，新的國防計劃或拉動歐盟名義GDP增速1個百分點左右。

據北約數據[12]，2024年包括德國在內的多數歐盟國家的國防支出（基於2015年價格和匯率）已經達到北約建議的“GDP的2%”標准。歐盟新的國防計劃若能順利實施，可能將令歐盟國防支出佔GDP的比重進一步提升至3%左右，基本接近美國目前的國防支出力度（GDP的3.4%）。

2.2 歐盟財政共擔的新契機

“重新武裝歐洲”計劃，是繼2020年應對新冠疫情衝擊後，歐盟深化財政共擔的另一次關鍵嘗試，不僅再度暫停了“公約”紅线，也動用了歐盟預算擔保幫助成員國融資（“信用共享”），不過暫時沒有再度嘗試共同舉債（“債務共擔”）。

爲應對2020年的新冠疫情衝擊，歐盟暫時豁免了“公約”的履行，實施了一攬子經濟刺激計劃，總規模高達約2萬億歐元，包括2021-2027 年長期預算（the Multiannual Financial Framework，MFF）的1.2萬億歐元，以及一個專項基金——“下一代歐盟”（NextGenerationEU，NGEU）計劃下的約8000億歐元。

參考歐盟官網[13]，歐盟預算（EU Budget）是一種專門的危機應對工具。每年的歐盟預算，都需要在歐盟長期預算範圍內實施。歐盟預算的具體用途，一是直接用於支持共同政策、項目或分配給成員國的補貼等，二是作爲擔保，幫助成員國以較低成本融資。

最新ReArm Europe計劃下，SAFE工具下的1500億歐元可以獲得歐盟預算擔保，這意味着成員國借款獲得了歐盟這一超主權機構的信用背書（“信用共享”），從而有助於降低各成員在金融市場上融資的成本。但這並不意味着歐盟將作爲一個整體在市場上直接舉債，而是成員國在擔保框架下自行借款。換言之，盡管有歐盟預算作爲擔保，但這些貸款仍然計入成員國的債務總額，各成員國需要承擔償還債務的責任，而不是由歐盟整體共同承擔（“債務共擔”）。

對比來看，ReArm Europe在財政共擔上的程度不及NGEU，後者首次實現了“債務共擔”。

NGEU計劃下的資金同樣動用了歐盟信用擔保，向金融市場借貸，再通過各個具體項目分配到成員國手中。

但不同的是，NGEU計劃下的資金是由歐盟整體共同舉債而來。據歐盟官網[14]，NGEU計劃下全部資金8069 億歐元都將由歐盟共同舉債獲得。其中，復蘇與復原基金（RRF）是NGEU計劃的核心，最初該計劃下的資金達7238億歐元，後來調整至6500億歐元。該基金於2021年2月19日生效，爲歐盟成員國在2020年2月疫情开始至2026年12月31日期間提供資金。

而其中“贈款”部分資金將由歐盟預算直接支付。具體來看，RRF計劃在資金分配上採取了貸款（loans）和贈款（grants）相結合的方式。其中，成員國獲得的“貸款”需要自行償還，“贈款”則由歐盟預算償還。具體來看，分配給各成員國的RRF資金，包括2910億歐元的貸款和3590億歐元的贈款。截至2025年3月20日，RRF累計發放了1086.9億歐元貸款（佔計劃37%）和1975.8億歐元贈款（佔計劃55%）[15]。

但我們認爲，在本次德國和歐盟財政轉向之後，市場可以合理期待歐盟未來會深化財政協同、再度嘗試共同舉債。

一方面，NGEU已經开創了債務共擔的先例。NGEU的實施，打破了以往歐盟不共同舉債的禁忌（根據《馬斯特裏赫特條約》的“不救助條款”，歐盟和成員國不得向其他成員國的債務提供擔保或承擔責任），被時任德國副總理兼財長、後來的總理朔爾茨成爲歐洲的“漢密爾頓時刻”。只不過目前該計劃的融資尚未結束，這可能是歐盟暫不嘗試債務共擔的一個考量。

另一方面，也是更爲關鍵的，此前歐盟債務共擔的主要阻力在於，德國等財政狀況較好的國家，不愿意讓渡財政主權。但如今德國財政立場的變化，一定程度上破除了這一阻力。

德國的財政緊縮傳統可以追溯到二战後，爲防止惡性通脹和財政失控，德國政府採取了嚴格的財政紀律，強調預算平衡和債務控制，這一政策導向在20世紀50年代的“經濟奇跡”中得到了驗證。2008年國際金融危機後，德國前總理默克爾領導的政府在2009年正式將“債務剎車”機制寫入憲法。而且，德國的財政紀律也束縛了其他歐盟成員國的財政擴張空間。在歐債危機期間，德國堅持要求南歐國家實施緊縮政策，作爲獲得救助的條件，這一立場在當時是頗具爭議性的。如今來看，未來在面對歐盟其他成員國的融資需求時，德國或許不會苛求其嚴格實施財政緊縮計劃，而是在歐盟財政協同上表現出更大的寬容和擔當。

03 歐元資產：可以更樂觀一些

3.1 歐債：經濟預期擡升利率，信用風險可控

2025年3月4日，“不惜一切代價”時刻再現，歐債利率大幅躍升。3月4日，在德國宣布最新財政計劃雛形之後，候任總理默茨講話稱，德國將“不惜一切代價”保障國家安全，同時放松財政以推動經濟復蘇。這讓人不禁想到2012年歐元區的“不惜一切代價”時刻，時任歐央行行長德拉吉通過承諾無限購債，成功化解了歐債危機。2012年7月26日，德拉吉的表態令10年意大利國債收益率當日下跌39BP；2025年3月5日，10年德債、意債和歐元區公債收益率當日分別上升了22BP、28BP和24BP；此後歐債收益率窄幅波動、並未持續上行，截至3月27日分別累計上漲了33BP、31BP和30BP。

我們認爲，本輪歐債利率上行主要反映的是更樂觀的經濟預期，而不是信用風險擔憂的體現。

首先，德國仍是歐洲信用狀況最健康的國家之一。目前惠譽等主要評級機構對德國信用繼續維持AAA最高評級。德國財政轉向更多是出於應對“內憂外患”的合理之舉，其改善經濟前景的方向也是較爲明確的。此外，歐盟最新財政方案也明確指出，2025-2026年預計不會大幅改變舉債計劃。

其次，意大利作爲傳統的脆弱國家，其經濟和財政狀況相較歐債危機時期早已顯著改善。2012年德拉吉講話前，10年意債利率高達接近6.5%，與德債利差高達5.2個百分點；2025年3月28日，10年意債利率僅約3.85%，與德債的利差僅約1.1個百分點。

最後，歐央行適度寬松並保持靈活，有望鞏固歐債市場的穩定性。3月6日，歐央行如期降息25BP，爲2024年6月以來第六次降息，這也是歐債拋售並未持續的背景之一。3月12日，拉加德表示，面對貿易環境的高度不確定性，歐央行不可能保證通脹率始終保持在2%。這一表態體現了歐央行政策的靈活性，爲此後不拘泥於通脹數據而進一步降息做了鋪墊。

3.2 歐股：除中國股票外的另一“好去處”，國防、基建引領

美銀最新調查顯示，歐洲財政轉向後，歐元區股票在今年3月成爲最被看好的投資主題。具體來看，2025年3月（7日至13日），機構投資者對歐元區股票的配置比例躍升27個百分點至接近40%，達到2021年7月以來的最高水平，在所有19個主題類別中排名第一。與此同時，對美股的持倉從2月的淨超配17%降至淨低配23%，減少了40個百分點，削減比例爲有史以來最高。這也是自1999年有記錄以來，資金從美國湧向歐洲最急劇的轉向。

德國和歐盟財政的積極轉向，有望爲流出美國的資金（在中國資產之外）尋得另一個“好去處”，同時也可能繼續強化“美國例外論”反轉的投資邏輯。我們在報告《》中指出，對於全球股票投資者而言，“美國例外論反轉”的投資主題可能不會很快結束，全球資金再配置仍有較大空間。今年以來截至3月28日，德國DAX30和歐洲STOXX600指數分別上漲了12.8%和7.4%，漲幅不及港股；2020年以來，兩個指數分別累漲69.5%和30.4%，仍低於納斯達克指數漲幅的93.1%。可見，無論從短期的投資情緒，還是中長期的投資空間來看，目前歐股仍具有配置價值。

行業方面，歐洲國防、德國基建等股票直接受益，具備中長期投資價值。一方面，德國和歐盟的財政計劃最直接地投向國防領域，加上俄烏、中東等地緣局勢持續緊張，歐洲國防企業具備中長期投資價值。以德國國防企業爲例，萊茵金屬（RHMG）和軍工設備供應商Renk集團（R3NK）等公司將從增加的國防預算中受益匪淺，3月5日以來（截至3月28日）分別上漲了16.8%和23.5%。晨星報告（3月19日）指出，盡管歐洲國防股近期大幅上漲，但一些公司（如德國的萊茵金屬、法國的泰雷茲、英國的羅爾斯·羅伊斯等）因具備較強技術創新能力，仍具有較高投資價值。另一方面，德國的財政計劃也包括加強基建投入，主要涉及交通、能源和數字基建等領域。例如，德國水泥生產商（海德堡水泥，HEIG）和建築集團（霍赫蒂夫，HOT）兩家公司股價自3月5日以來（截至3月28日）分別上漲了14.7%和8.2%。

3.3 歐元：近期反彈不算充分，波動中樞擡升

歐元兌美元匯率在3月18日曾升至1.0945的高點，爲2024年10月以來最高，較3月4日德國提出財政計劃時上漲了3.0%，3月以來上漲了5.5%。截至3月28日，歐元兌美元匯率爲1.0829。我們認爲，近期歐元反彈同樣相對健康，且已經包含了對於地緣和貿易風險的計價，未來歐元兌美元匯率有望在1.1的新中樞左右運行。

第一，從歐美利差角度看，歐元近期的反彈不算充分。德國財政轉向後，10年德債利率擡升，疊加美國經濟走軟信號增多，令10年美德利差從2個百分點以上縮窄至1.5個百分點左右，利差絕對水平已小於2024年9月，但目前歐元兌美元匯率仍不及去年高點，仍有2.5%左右的差距。

第二，從風險角度看，俄烏走向、美國關稅等不確定性仍在壓制歐元、但也存在轉機。近五年，歐元匯率先後受到俄烏衝突爆發，以及特朗普當選的壓制，這體現在歐元匯率與歐洲經濟政策不確定性指數（EPU）較強的相關性上。盡管地緣風險和貿易風險可能持續，但這也是德國和歐盟“覺醒”的背景，更積極有爲的財政擴張對歐洲經濟的提振，有望逐漸抵消外部風險帶來的挑战，增強歐元匯率韌性。

第三，從全球資金流動角度看，資金增配歐元資產有望同步支撐歐元。一方面，歐債配置價值提升，因積極的財政轉向或令歐美中長期經濟增長和利率水平差距縮窄；加之交易風險可控（因年內歐洲通脹和貨幣政策的確定性好於美國），歐債市場有望接納更多流入資金。另一方面，歐洲股票，尤其國防、基建等順周期主題的吸引力增強，也將成爲歐元需求的重要支撐。