罕見！5%GDP增速+5%美債利率如何演繹？

當前美國經濟正經歷着“地表最強”，也承受着千鈞之重。即一方面是三季度4.9%的經濟增速=2.5倍潛在增速；另一方面是5%的美債利率創16年來新高。這種5%+5%的組合對美國經濟十分罕見：上一次出現這種情況還是在2006年一季度，隨後次貸危機的風險浮出水面；更上一次是2000年二季度，正值互聯網泡沫破裂的前夜（圖1）。由此可見，5%的GDP增速+5%的美債利率對美國經濟可謂心有余悸，尤其是在當前全球經濟疲軟的背景下，那么這一次又將如何演繹？

首先對於5%的經濟增速而言，這顯然是不可持續的。從當前的情況來看，明年上半年增速或將放緩至2%，下半年存在加速下行的風險。不過，偏強的經濟增速延續到今年四季度的問題不大：

從外生的角度來看，“寬財政”抵消“緊貨幣”，助力美國經濟的強勁上漲。這也是近期美國經濟頻超預期的主要原因。在2023Q1，Q2的2.2%和2.1%的經濟增速中，政府支出分別貢獻了0.8pct及0.6pct。雖然在今年三季度接近5%的高增下，政府支出“略有遜色”，不過依舊對三季度經濟產生明顯的正向刺激。有政府“兜底”的“寬財政”，也正如IMF預測，相比於其他國家，對2023年整體經濟良好支撐，對衝掉了貨幣緊縮的衝擊（圖2）。

量化這一力度的話，美國Hutchins研究中心給我們提供了一些答案。從圖3不難看出，政府支出在2020年對經濟的支撐格外“給力”，不過隨着後續財政支出力度顯著降低。但這一情況在今年一、二季度又出現轉機，財政支出對GDP的負面效應持續收窄，財政脈衝對經濟的影響轉爲正面。

從內生的角度來看，“緊貨幣”並沒有對利率最敏感的地產產生影響。2023年三季度美國住宅投資的轉正便可以作爲一大力證。三季度房地產的正增長意味着地產並沒有受到525bp加息的衝擊（圖4）。而地產投資作爲預測危機的有效指標，往往是美國經濟衰退的最佳預警信號（圖5）。因爲歷次衰退前，地產投資往往率先負增長。由此從當前來看，美國經濟增長韌性延續到四季度基本沒有問題。

除此之外，消費無疑還是最強的。財政支持+強勁勞動力市場，支撐美國個人消費全面走強：無論是商品消費、服務消費，還是耐用品、非耐用品消費三季度均趨強（圖6-7）。而這與9月大超預期的零售銷售，以及汽車中二手車價格的回升，所發出的積極信號所相一致。不過，在上述強勁的因素下，學生貸款的重啓支付這一意外因素，將對未來消費造成的衝擊十分有限。

不過“寬財政”所帶來的效果或不會太久。起碼這種力度會逐漸放緩：雖然美國“常態化”補充財政預算，不過此前主要是在疫情或地緣政治的影響下，導致政府在醫療及國防上補充了額外的支出。前期由於財政擴張並不保守，美國也不得不面臨着越來越嚴峻的赤字壓力。這無疑也成爲了兩黨不愿繼續大幅追加支出的理由（圖8-9）。

這一點從未能通過的1050億美元追加預算上便可以體現。爲支持巴以和俄烏战爭，拜登在2024財年开年便申請追加兩國的額外國防支出。不過當前，美國仍在靠臨時決議支撐新的財年，且2024財年預算已經達6.9萬億美元的新高，由此未能達到國會的一致批准。

而對於5%的美債而言，持續性比5%的經濟增速更長。短期來看，首先正如上述所說，美國經濟強勁增長持續到四季度的問題不大。財政脈衝的效果難言大幅趨弱，疊加消費的優異的表現，都將繼續支撐美債利率在5%左右的高位震蕩。其次，我們當前處於一個更加特殊的環境之下：地緣政治風險再起擾動未來通脹走勢，在通脹預期難言穩定下美債不再“保險”。由此推高了投資者對風險補償的要求，也進一步讓美債利率持續受到擾動。最後，美債供給變多的同時邊際买家的減少也是美債上行的另一大原因。

不過從更長期來看，財政支出對經濟的正向支撐逐步下降，以及超儲消耗殆盡後對消費的拖累，美國下行壓力風險猶存。但是除非美國經濟迅速惡化甚至衰退，否則長端國債利率回落的過程將緩且平。

風險提示：全球通脹超預期上行，美國財政及貨幣政策超預期，美國經濟提前進入顯著衰退，俄烏衝突局勢失控造成大宗商品價格的劇烈波動，美國銀行危機再起。

注：本文來自東吳證券於2023年10月28日發布的《罕見！5%GDP增速+5%美債利率如何演繹？（東吳宏觀陶川團隊）》，分析師： 陶川 葛曉媛

標題：罕見！5%GDP增速+5%美債利率如何演繹？

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