經濟是否“N”型大反彈？

要點

10 月 18 日，統計局公布 9 月經濟數據。9 月社零當月同比 5.5%，規上工增累計同比 4%，固定資產投資累計同比 3.1%。

三季度收官，經濟復蘇態勢與我們中期報告中提示較爲一致：今年 1-3 季度，一季度需求衝高，二季度下滑最快，三季度斜率走平。

現在的問題是，市場普遍關注今年全年經濟是否走“N 型”趨勢，四季度能否迎來反彈。我們認爲目前尚未看到經濟強反彈動能，剔除四季度各項經濟指標低基數效應，就增長動能本身而言，下半年經濟逐步確認走平走穩。

Q3 經濟數據較 Q2 確有修復，背後蕴含三大原因。這是我們理解年內經濟節奏重要的觀察維度。

我們之前預計，進入三季度，終端需求復蘇斜率逐步切換到疫後常態化模式後，經濟數據環比增長幅度回歸正常趨勢性，經濟悲觀預期將有所收斂。

三季度工業增加值累計同比較二季度走高 0.2 個百分點，經濟狀態出現邊際改善。背後有三個原因。

第一，上遊大宗商品漲價。8 月 PPI 同比如期反彈，國際大宗商品漲價，直接帶來上遊行業工業生產擴張，同時支撐了部分社零消費板塊走強（例如油氣制品、黃金珠寶）。這也是爲何 8 月以來我們看到多項經濟指標改善。

第二，汽車產銷維持高景氣。今年 7 月，國家發展和改革委員會、財政部、國家能源局等 13 部門引發《關於促進汽車消費的若幹措施》的通知。政策效應顯現，疊加主要出口經濟體近月汽車出口改善，最終我們看到各項經濟指標中，汽車領域各分項都有不俗貢獻。例如，8-9 月汽車消費持續帶來社零統計上行。又例如 8-9 月中下遊制造業工增改善都有汽車行業的貢獻。此外，高頻數據顯示，半鋼胎开工率同樣維持在高位。

第三，出口驅動的高端制造升級。7 月以來，出口數據持續好轉，高端制造和資本品出口優勢依舊。9 月汽車出口依舊維持高增長，手機和電腦等機電設備出口同比降幅收窄，明顯優於其他出口板塊。

與出口相呼應，我們看到制造業投資維持韌性，今年出口有較強表現的資本品（對應專用設備投資和生產）、中高端制造（新能源汽車爲代表）貢獻較大部分增長。

8 月以來的經濟修復彈性如何？數據上我們看到 9 月經濟邊際變化較小，經濟指標描繪的經濟格局更多是平穩，而非 N 型大反彈。

先看消費。9 月社零同比讀數較 8 月顯著改善，然而剔除基數效應後，9 月社零消費兩年復合增速較 8 月回落約 1 個百分點，這與 8 月核心 CPI 環比低於往年季節性提示的信息頗爲一致：暑期因素消退後，线下消費降溫較快。

再看工增。8 月工增修復主因上遊漲價帶動，9 月主要大宗商品價格出現一定回落，相應上遊行業的工增同樣增速放緩，純粹由價格波動帶來的企業補庫持續性並不強。我們認爲，在下遊需求沒有夯實基礎上，上遊漲價主要帶動上遊大宗行業利潤，對中下遊制造業未必是好事，9 月 PPI 分項結構已經預示這一現實。

最後看投資。9 月地產投資下行，與偏弱的銷售表現一致。表現相對有亮眼的分項在於基建，更多受專項債發行節奏及天氣因素擾動（7-8 月各地降水較多）。9 月制造業投資略有改善，出口制造升級貫穿始終。

透過 8-9 月多重宏觀數據，我們看到的是這樣一個需求結構版圖：內需沒有多太大變化，變化主要來自海外，尤其是出口。

內需方面，去除基數後 9 月社零表現平穩；9 月基建變化來自節奏調整；8-9月地產鏈仍下行。

外需出口，8-9 月（尤其 9 月）以來超預期的出口板塊在於汽車、專用通用設備、計算機等消費電子，這些外需改善在工增、社零、工業企業利潤都有相關映射。可以說，三季度以來的經濟企穩修復，更多因素來自外需。

現在的分歧是，近期出口的結構性改善能夠持續多久。

經濟走平走穩，增量信息有限，當前市場定價錨不在增長數據。

增長對資產定價影響固然重要，但資本市場定價的是邊際變化。8-9 月經濟數據指示當前增長走平走穩，這也決定了當前資本市場對 9 月這份經濟數據的定價相對有限。