關於A股進入右側行情的條件
引子
自2023年1月30日以來（ps：今年的高點），滬深300指數累計下跌13.38%，給了股票投資者帶來了十分糟糕的體驗。
不少投資者把股票熊市的原因歸結於國內經濟不好，事實上，國內經濟已經企穩反彈了一段時間了，而且，隨着時間的推移，那個解釋會變得越來越不准確。
根據我們的滬深300指數定價模型，滬深300指數的理論位置在3620點。其中，國內經濟下行能解釋27%的股市下跌，海外流動性卻能解釋73%。
所以，海外流動性的收緊才是當下股市的主要矛盾。目前，十年美債利率徘徊在4.75%的高位，給全球資產以很大的流動性壓力。
因此，想要結束A股的熊市，海外流動性恢復是一個極其重要的條件。那么，海外流動性何時才能恢復呢？
經濟收縮所帶來的美元收緊
在《爲什么美聯儲的態度轉向鴿派？》一文中，我們討論了美元流動性收緊的主要原因——經濟收縮，觸發金融條件收緊。
對於這個效應，我們可以用供需曲线做一個更加簡潔的表達：
如上圖所示，價格引導型貨幣體系的貨幣供給曲线是一條水平的直线，這條水平直线的高度爲利率R。
在這裏，我們需要注意的是，利率R不等於聯邦基金利率，它等於兩年美債利率。
在《如何跟蹤美國的貨幣政策和經濟預期？》一文中，我們討論了聯邦基金利率和兩年美債利率的差別，
根據上文的貨幣供需曲线，當美聯儲保持兩年美債利率不變時，總需求的收縮，會帶來貨幣供應量的減少，即Q1減少到Q2。
於是，我們可以觀察到期限溢價的上升：
市場的自發調整和美聯儲的確認
上文的推理有些反直覺，在這裏，我們要着重區分兩種場景：1、沒有通脹約束；2、存在通脹約束。
在沒有通脹約束時，美聯儲會及時地進行對衝，甚至於市場自己會修正預期（ps：市場自身也有降息的權力）來下調兩年美債的利率，從R至R'。
也就是說，在不存在通脹約束時，對於經濟收縮，一方面，需求曲线會向左移動；另一方面，市場會自發地會下調兩年美債利率R，即供給曲线會向下移動。
最終，我們會看到符合直覺的場景，經濟收縮、十年美債利率下行、兩年美債利率也下行。
魔鬼總是藏在細節裏。
一旦存在通脹約束，市場失去了自主調整的權力，即供給曲线不會絲滑地配合需求曲线的移動。
於是，就出現了下圖：
即出現反直覺場景：經濟收縮，十年美債利率反而上行。
這種情況下，市場無法越過美聯儲，自發地決定供給曲线的位置，需要美聯儲來確認放松。
從目前的實際情況來看，即便很多美聯儲官員已經放鴿，但是，市場還是不敢恣意妄爲，兩年美債依然保持在5.10%的高位。
貨幣供給曲线的摩擦依然存在。
美聯儲的放松手段
退一萬步講，如果美聯儲想放松，那么，他們會採用怎樣的手段呢？？
如上圖所示，一個手段是確認年底不加息，這個操作會有效地降低內部面積（ps：降低量爲綠色部分），即壓低兩年美債的利率。
除此之外，還有一個手段是增加明年降息的次數，這個操作也會有效地降低內部面積。
在這裏，我們一定要避免被聯邦基金利率所誤導，這個息不是真的息，兩年美債利率才是真的息。
事實上，在2019年初美股的反彈中，美聯儲並沒有立馬降低聯邦基金利率，而是，承諾在2019年降息若幹次，其實，這就足夠了——貨幣供給曲线的摩擦消失了。
因此，未來我們能期待的放松動作有：
1、確認2023年底不加息；
2、點陣圖增加明年潛在的降息次數；
極高的切換門檻
那么，這種放松的觸發條件又是什么呢？美元流動性的持續收緊，緊到不好的事情發生。
事實上，價格引導型貨幣體系自身隱含了一個巨大切換。
在存在通脹約束的條件下，經濟回落會降低貨幣乘數，帶來貨幣供應量的收縮。這時美聯儲不會立馬行動，它會等待金融收縮進一步加強經濟收縮。於是，金融收縮和經濟收縮會不斷地相互強化，直到觸及臨界點，美聯儲开始引導兩年美債利率的下行。貨幣供給才徹底切換爲美聯儲寬松主導。
在這裏，我們需要注意的是，一旦美聯儲开始引導兩年美債利率下行，市場會嘗試越過美聯儲搶方向盤，即觸發貨幣供給曲线的自適應調節。
因此，美聯儲的臨界點是很高的、且難以觸發的。當下，美聯儲所宣稱的目標在短期內是幾乎不可能完成的：2%的通脹目標。
從這個角度來看，這個切換很難觸發，流動性的底部會收得特別緊。也無怪乎大家總是抱怨：每波加息周期，總要倒下幾個祭品。
結束語
綜上所述，我們可以梳理清楚以下幾點：
1、A股的主要矛盾不在國內而在海外；
2、當然，如果q4的財政政策給力一些，a股的闖關也能舒服一些；
3、兩年美債利率才是核心關注點，一旦兩年美債利率拐頭向下，A股的行情徹底進入右側；
4、A股進入右側行情之前，海外流動性始終處於嚴酷的考驗階段，就像闖關一樣；
5、十年美債利率會持續高位震蕩，炙烤大地；
6、一直等到出現類似於硅谷銀行之類的事件；
7、或者失業率快速上升也能觸發兩年美債下行，如下圖所示，工資的下滑暗示着需求的萎縮，但失業率的上升需要勞動力的需求曲线越過拐點；
8、通脹數據的超預期下滑也能導致兩年美債回落，但是，根據以往的經驗，這個現象一般很滯後；
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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