“對等關稅”對美元的短期和長期影響幾何？

特朗普宣布“對等關稅”政策後，或是出於對未來美國基本面的擔憂，美元指數不漲反跌。考慮到對個別國家和地區單獨加徵關稅落地前仍是談判窗口期，預計美元指數或波動加劇。中期維度下，美元指數的交易邏輯或仍在於美國與歐日等非美經濟體在貨幣政策以及基本面表現的差異，單純的貿易逆差收窄甚至轉爲順差並不能支撐美元走強，同時美元指數或也難單邊大幅下行。美元的長期邏輯則相對復雜，且存在多個矛盾點。一是加徵關稅或率先引發貿易國貨幣走貶，與弱美元政策矛盾。二是弱美元政策需要與同盟配合，採取人爲操縱，這與美元維持國際貨幣地位矛盾。三是加徵關稅背景下，美國通脹或反復並導致貨幣政策難以寬松，美元指數難以大幅走弱。

▍美元指數的短期邏輯仍在於貨政差和經濟差。

特朗普宣布“對等關稅”政策後，美元指數不漲反跌，日元和瑞郎作爲傳統避險貨幣表現亮眼。在對個別國家和地區單獨加徵關稅落地前，各經濟體與美國的談判存在不確定性，預計美元指數短期維持高波動。中期維度下，美元指數的交易邏輯或仍在於美國與歐日等非美經濟體在貨幣政策以及基本面表現的差異，單純的貿易逆差收窄甚至轉爲順差並不能支撐美元走強，同時美元指數或也難在“衰退預期”發酵中單邊大幅下行。

▍“特裏芬難題”難解。

二战後布雷頓森林體系建立，形成“各國貨幣掛鉤美元+美元掛鉤黃金”的雙掛鉤模式。根據特裏芬的理論，一方面，爲了維持“各國貨幣-美元&美元-黃金”的雙掛鉤模式，美元作爲國際貨幣需要保持幣值的相對穩定以增強市場對於美元的信心，即需要美國經常账戶保持順差或維持平衡。另一方面，美元充當了結算和儲備貨幣的職能，全球經貿持續擴張背景下各國對美元的需求快速擴張，意味着美國的經常账戶需要保持逆差以不斷輸出美元。隨着美國黃金儲備快速下降、經常账戶轉爲持續逆差、財政赤字增加，該體系最終瓦解。站在當前時點，“特裏芬難題”仍是美元長期邏輯面臨的困境。美元仍是全球最主要的支付、結算和儲備貨幣。美國需要繼續通過貿易逆差的形式向全球輸送美元。另一方面，美國的經濟實力需要同美元貨幣信用相匹配，但當下美國的美元債務高企，長期又或引發市場對於美元的擔憂。

▍“廣場協議”對美元長期邏輯的啓示。

20世紀80年代，財政赤字和貿易赤字的“雙赤字”背景下美國貿易保護主義擡頭，並聯合日德英法幹預外匯市場，推動美元對主要貨幣有序貶值。“廣場協議”後美國貿易逆差確有階段性收斂，但隨後又再度走闊。日元升值疊加經濟政策失誤，最終導致日本經濟泡沫破裂。對比“廣場協議”和當下的基本面環境，相同之處在於美國繼續面臨貿易赤字和財政赤字的“雙赤字”格局，對幹預美元走弱存在需求。但再工業化是長期慢變量，當下說服歐盟等經濟體協助達成新“廣場協議”或也存在困難。

▍總結：

特朗普宣布“對等關稅”政策後，或是出於對未來美國基本面的擔憂，美元指數不漲反跌。考慮到對個別國家和地區單獨加徵關稅落地前仍是談判窗口期，預計美元指數或波動加劇。中期維度下，美元指數的交易邏輯或仍在於美國與歐日等非美經濟體在貨幣政策以及基本面表現的差異，單純的貿易逆差收窄甚至轉爲順差並不能支撐美元走強，同時美元指數或也難單邊大幅下行。美元的長期邏輯則相對復雜，且存在多個矛盾點。一是加徵關稅或率先引發貿易國貨幣走貶，與弱美元政策矛盾。二是弱美元引導貿易順差與美元維持其國際儲備貨幣地位之間存在矛盾。三是加徵關稅背景下，美國通脹或反復並導致貨幣政策難以寬松，美元指數難以大幅走弱。