史詩級波動後：中國股市進入擊球區

摘要

風險情形加速計價，更新對中國市場的看法：A/H正在進入擊球區。我們在1月5日判斷了“股市料在春節前見底，买科技，买港股”；2月26日在人聲鼎沸之際，我們調整了對股市的看法，判斷不確定性將有所增多，市場存在走弱的可能。4月7日，在美國“對等關稅”的衝擊之下，上證指數下跌7.34%至3096點，創業板指下跌12.50%至1807點，幅度歷史罕見。在史詩級波動後，我們認爲，中國股市正在進入擊球區，建議重新逐步增加對中國市場的配置：市場劇烈波動背後，隱含的是股市已在實質性的計價和推演潛在的尾部風險，即在“對等關稅”後美國仍可能動用338條款或232調查進一步推高對華關稅。從定價看，考慮“對等關稅”，估計全A非金融增長下修至-4.2%，即使考慮極限情形，-9.26%單日全A下跌也反映了整體負面衝擊；中國股市風險溢價水平已與24年8月極端情形接近。因此額外估值波動反而帶來機會，股市進入擊球區。

股市的觸底並不依賴於不確定性減小，而在於最大風險逐步清晰或不確定性不再變大。我們多次指出，增長的假設暫時還難以改觀，因此市場擇時取決於投資人對不確定性認識的變化。首先，相比於2018年國際秩序初次轉折，經過7年預期修正和經濟結構調整，如今中美長期競爭的共識，對股票估值的負面衝擊要更小。如此，市場對於關稅風險的疑慮，需要消化和風險釋放，但預期衝擊將小於2018年。市場與不確定性的互動，也會分爲三個階段：第一，風險沒有發生，市場預期風險發生，2025年开年調整；第二，風險實質性發生，投資人承擔風險的意愿降低，近期股市再次調整；第三，當最大風險逐步清晰並形成共識，股市將進入底部區域。當前中國股市正在线性外推和計價極端風險情形，但美國政策也存在通脹/衰退條件約束，因此邏輯上我們認爲逐步具備再次揮杆的條件。

不確定性的衝擊後，要看到中國市場更多的確定性，這構成了2025年中國股市“轉型牛”和逆向投資的基礎。1）經過三年調整，中國部分資產已完成負面預期和交易結構的同步出清；2）924以來，決策層對於扭轉形勢與支持資本市場的決心明朗。政府表態留有充足的工具箱，中美經貿衝突也意味着政策應對的重心也在經貿；此外兩會要求“穩住樓市股市”以及明確战略性力量建設。表明，預期層面的不確定性是有底的，政策預期或重新升溫。3）如今中美競爭也已經從經貿關系競爭，邁向了科技與生產力競爭。中國在AI新質生產力領域的進展，推動主要矛盾從過去三年聚焦經濟周期，轉向重新評估經濟成長性。最後，也不能夠忽略，2025年與過去三年較大不同在於，當國債利率破2%後，無風險利率下降，居民部門對權益產品興趣提高，這也構成了2025中國股市的確定性。

穩住陣腳，短期股市以震蕩爲特徵，但幅度上中國股市進入擊球區。市場對負面因素的推演和計價整體已較爲充分，但投資者疑慮仍在同時風險還未完全出清，市場仍會震蕩一段時間。但幅度已經較爲充分，中國股市已進入擊球區，建議先配紅利價值與恆生互聯，後配成長。具體見4月6日策略周報《穩住陣腳，但勿掉以輕心》。

風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。