中信明明：MLF超額續作呵護流動性，降息操作仍...

核心觀點

在政府債發行提速，銀行間流動性偏緊的環境下，10月MLF延續寬幅超額續作，體現了央行壓降銀行負債成本、支持信貸投放的政策意圖，而MLF超額續作、逆回購回籠資金的操作模式則體現了呵護銀行間流動性市場合理寬松，以及避免資金脫實向虛目標間的平衡。總體而言，央行寬貨幣取向仍較爲明確，長債利率配置價值已有所體現。

事項：中國人民銀行2023年10月16日公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2023年10月16日人民銀行开展7890億元中期借貸便利（MLF）操作和1060億元公开市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。當日共有2400億元逆回購和500億元國庫現金定存到期，當月共有5000億元MLF在10月17日到期，考慮這一部分資金到期實現了流動性淨投放1050億元。價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。

MLF量寬價平，年內最高淨投放規模補充銀行間中長期流動性，穩定資金面。價格層面，當日MLF利率與7天逆回購利率均維持不變，整體符合市場預期。數量層面，本次MLF投放量高達7890億元，考慮到次日5000億元的到期量，本次中長期資金淨投放規模達到了2890億元，投放規模與淨投放規模均爲年內最高水准，有望有效降低商業銀行的負債成本。與之相對，當日央行通過7天逆回購投放金額1060億元並實現了1340億元的短端流動性淨回籠，數量端操作延續了9月“縮短放長”的特徵。

MLF連續兩月大幅超額續作，央行支持年內信貸投放的目標更爲明確。9月央行降准0.25pct，並將MLF超額續作幅度擡升至1910億元，而10月MLF淨投放規模進一步擡升至2890億元的今年以來高位。9月新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1600億元左右，整體不及市場預期。三季度貨幣政策例會提及我國經濟仍“面臨需求不足等挑战”，因此對於宏觀政策的要求提到“搞好逆周期和跨周期調節”，要求政策“持續用力”以“着力擴大內需、提振信心”。另一方面，三季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾提到當下經濟需求不足、房地產市場的供求關系出現重大變化，下一階段人民銀行將進一步實施好穩健的貨幣政策，密切觀察前期政策效果，加快推動政策生效。我們認爲本次央行加大MLF淨投放規模的目的仍是降低商業銀行負債成本，進而支持信貸投放和支持實體經濟修復。

政府債券發行加速背景下，央行關注流動性市場穩定。隨着寬財政發力支持實體經濟修復的訴求擡升，8、9月以來專項債發行節奏明顯提速，而9月新增發行一期5年期國債，政府債發行節奏整體擡升。受到政府債發行提速、信貸增長規模修復等因素影響，9月以來資金利率中樞明顯回升，隔夜和7天利率均回升至1.8%的政策利率以上，而1年期同業存單利率也在2.5%的MLF利率以下震蕩。盡管10月16日的公开市場操作仍然延續了9月“縮短放長”的操作特徵，但MLF+逆回購的總量投放規模仍然實現了淨投放，體現了央行有意引導資金利率回歸政策利率附近，同時仍然兼顧避免資金空轉問題。

穩匯率目標壓力下，大开大合的貨幣政策操作存在一定阻力。今年以來隨着美聯儲加息周期延續而美元指數持續走強，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力，9月末離岸人民幣匯率一度擡升至7.3的高位之上。三季度貨政例會對匯率的表述新增了“校正背離”的表述，強調“堅決對單邊、順周期行爲予以糾偏，堅決防範匯率超調風險”，體現了央行穩匯率的訴求相較於更爲強烈。三季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾提到未來中美利差將逐步回歸正常，而人民幣匯率總體沒有偏離基本面，後續會堅決對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險。我們認爲當下央行穩匯率工具箱空間較爲充足，但在前期總量寬貨幣工具較多發力、匯率波動加大的環境下，降息操作仍然面臨一定的阻力。

債市策略：10月16日MLF操作量寬價平，逆回購實現資金淨回籠。對債市而言，央行寬幅續作MLF釋放了較多的中長期流動性，同時明確了央行寬松的貨幣政策取向，但延續9月“縮短放長”的操作模式則體現了央行有意控制債市槓杆、避免資金空轉的意圖。總體而言，我們認爲短期債市可能在短端流動性偏緊的壓力下有所波動，但長期來看當下10Y國債利率和MLF利差已經較大，配置價值已有所顯現。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動；流動性波動超預期。

本文節選自中信證券研究部已於2023年10月16日發布的《貨幣政策觀察20231016—MLF超額續作呵護流動性》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家明明執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰執業證書編號: S1010514110002；周成華執業證書編號: S1010519100001；彭陽執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽執業證書編號: S1010521050002；丘遠航執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛執業證書編號: S1010523020001

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