如何理解今年財政？

今年市場很長一段時間裏博弈政策，政策博弈的背後市場始終困惑一個問題，政策空間到底有多大？進入到四季度，資金面有所轉緊，債市开始關心一個更爲務實的話題：四季度財政增量工具有哪些，利率債供給規模有多大？

財政是宏觀研究非常重要的切入口。

一則因爲我們能夠通過稅收、土地出讓金等財政數據輔助判斷經濟形勢。

二則能夠通過政府支出節奏與結構研究政策方向，判斷後續政策取向。

三則地產供需格局發生根本性變化之後，財政對社融和流動性的影響逐步顯現出來，當下跟蹤流動性，我們繞不开財政行爲分析。

民生宏觀團隊持續跟蹤財政，已構築起成熟的研究框架。過去一年半時間裏，我們推出十余篇深度報告，針對市場關心的財政問題做出解答。

回顧這些財政系列研究，我們重在解構今年財政運行的四個特徵，這也是民生宏觀團隊過去一年多的財政研究精華。

一、2023年財政運行或將呈現出“財政貨幣化”特徵，即財政貨幣高度協同。我們系統梳理中國歷史上財政貨幣協同形式，並拆解流動性影響機制。

今年年初，市場預期全年財政收入表現較平（受制於地產表現平庸），財政重點傾向於金融風險防範，預算外債務受到較大約束，今年財政運行需要更多貨幣配合。財政貨幣化將如何推進，並將帶來哪些影響？

我們借助《十五年回顧：財政貨幣化的歷史主线》和《中國式財政貨幣化對資金面影響》兩篇系列專題做給出相應判斷。

第一，中國式“財政貨幣化”可分爲三種模式，對資金面影響不盡相同。

第二，回溯過往十五年財政擴張歷程，可以總結得到三條歷史主线：

主线一，預算內外方式並立，但地方能動性強的方式（如非標）趨勢收縮；

主线二，預算內擴張方式有限，近年突破重點在於多渠道盤活存量資金；

主线三，預算外擴張的具體形式不斷翻新，總體方向上是中央加強主導權。

展望 2023 年財政貨幣化趨勢：看點在中央政府主導的預算外形式創新。

二、博弈政策階段，市場一再預期財政擴張，然而現實中財政運行或並未兌現市場預期。市場強預期和政策冷現實背後，隱含今年財政主线：克制。

开年至今，市場始終對較強的逆周期財政措施保持關注。然而事實上今年財政運行保持穩健，這一點已在兩會給出鮮明定調。

正如我們在《從財政資金看政府工作重心》一文指出，今年政府逆周期意愿弱於2022年——今年實際赤字率和實際使用專項債額度均低於2022年，意味着2023年寬財政力度弱於2022年。

力度上，今年財政力度總體較去年收斂，呈現緊平衡狀態，且支出以及槓杆責任更多落在中央政府。

方向上，今年中央在外交、國防、債務付息方面加大支出；地方政府在科教、民生領域加大支出。

全年財政總體呈現出來的克制格局，二季度也得到充分印證。

進入四月，經濟增長動能放緩，財政力度卻也同步收縮——債務發行進度弱於往年季節性，財政“疲態”顯露。

我們曾在報告《財政定力的解釋》中明確，二季度財政定力較強，很重要的原因是延續年初預算財政目標——相較實現經濟粗放式高增長而更多關注高質量發展。

也正因如此，相較分子端政策（旨在提振增長），分母端政策（重在化解債務風險）或許才是下半年財政重心。

三、政治局會議後，政策迎來變化。此時計劃外國債發行、省級人大超預期調整計劃等事件再度點燃市場預期——四季度財政是否進入擴張？

8 月以來地產政策密集落地，降准、財政支出提速，市場再度預期穩增長政策。除此之外，9 月中旬一筆計劃外國債發行，多省份人大超預期計劃進行預算調整，市場期待政策加碼，債市也在當前出現回調。

種種跡象是否意味着四季度財政積極擴張？市場對此充滿疑惑。正因熟悉中國財政運行規則細節以及歷史運行脈絡，我們在《財政發力，誤解與真相》對當下市場誤解給出澄清：

第一，8 月財政支出同比由負回正，代表开啓財政擴張新階段？不一定。

第二，9 月計劃外國債發行，代表今年將新增赤字？概率低。

第三，地方政府預算調整，代表地方債務提額增擴投資？不，與化債有關。

疫後財政與基建逐步脫鉤，注重保民生與防風險，今年財政延續這一主线。 展望後續月份，財政增擴基建概率低，後續需對化債增量工具保持關注。

四、2023年並非中國首次面臨財稅短收，歷史上應對財政短收的工具非常多樣化，市場不需要對四季度債券供給過於擔憂。

今年財政收入大概率低於年初預算，市場關注四季度財政是否將啓用新增赤字，填補財政收入不足，從而帶動超額利率債供給，債市面臨供給壓力。事實上，中國財政應對短收工具箱十分豐富，我們在報告《赤字增擴？》中從三個維度論證當前赤字增擴的必要性非常低。

第一，當前財政融資工具箱充盈，並不必要選擇增擴赤字。