物價底部顯現，社融延續回升，全力拼經濟

物價底部顯現，全力拼經濟

9月CPI同比0%，前值漲0.1%；PPI同比降2.5%，前值降3.0%。

經濟正在築底。9月CPI、PPI環比延續上漲；經濟先行指標改善，PMI連續4個月回升，社融信貸回暖；政策轉向友好，多地實行認房不認貸、放松限售限購；內蒙古、雲南等13個省市披露超5600億元特殊再融資債，化解債務風險。

物價築底企穩，但整體低迷，經濟學上，價格低迷反映需求小於供給，經濟增速低於潛在增長水平。

需求不足亟待政策解決。提振需求可從短期穩增長和長期建設現代化產業體系入手。可考慮：

發放消費券，配合鼓勵生育、養老；貨幣政策持續降准降息，直至經濟強勁復蘇；推出中國版QE、SPV一攬子化債政策；人地掛鉤，二线城市樓市全面放松限購，一线城市考慮放松郊區限購；完善資本市場制度改革，鼓勵長期價值投資；建立平准基金；推出以新基建、新能源、人工智能等引領的大規模基建計劃，由特別國債作爲主要資金來源，地方配套以土地作爲抵押融資；加強法治，保護民營經濟產權；加大對外开放等。

信心比黃金更重要，中國經濟潛力大，如果採取實質有力快速的措施，全力拼經濟，有望步入復蘇通道。一鼓作氣，再而衰，三而竭。

1、9月物價數據呈現以下特點：

第一，CPI同比0.0%，環比上漲0.2%，整體處於築底企穩態勢；其中，油價、教育服務、服裝貢獻較大，但暑期出行消退，服務價格短暫回落是拖累因素。核心CPI環比0.1%，較上月上升0.1個百分點，同比0.8%；反映總需求仍不足。

第二，食品價格環比0.3%，較上月回落0.2個百分點，影響CPI上漲約0.06個百分點；非食品環比增長0.2%，與上月相同，影響CPI上漲約0.14個百分點。其中，原油價格上漲，交通工具用燃料環比上漲2.3%，教育服務、衣着環比分別上漲1.4%和0.8%；暑期出行消退，飛機票、賓館住宿和旅遊價格分別下降12.6%、5.5%和3.4%。

第三，豬肉價格底部震蕩，9月環比漲幅放緩。9月豬價環比上升0.2%，較上月大幅回落11.2個百分點。豬周期產能收緊，2023年8月能繁母豬存欄同比-1.9%，連續兩月轉負。截至2023年10月21日，平均豬肉批發價格爲21.77元/千克，受收儲影響，較7月上旬18.82元/千克的最低價回升15.7%。行業集中度提升拉長豬周期，豬價或處於較長時間磨底期。

第四，PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點；環比增加0.4%，較上月提高0.2個百分點，主要受原油價格上漲、國內工企利潤改善、工業品需求增加等因素影響。9月生產資料價格和生活資料價格環比分別增加0.5%和0.1%，分別較上月增加0.2和0.0個百分點，影響PPI上漲約0.37和0.03個百分點；石化、黑色金屬、有色金屬產業鏈普遍走強。

2、CPI同環比略有放緩

9月CPI同比0%，較上月下降0.1個百分點；剔除基數效應，兩年復合1.4%，較上月上升0.1個百分點。CPI環比上漲0.2%，弱於季節性0.4%，較上月回落0.1個百分點；支撐項爲油價上漲，拖累項是食品項價格漲幅放緩，暑期結束出行減少。除食品和能源價格的核心CPI同比0.8%，與上月相同；環比0.1%，較上月增加0.1個百分點。在9月CPI的同比變動中，翹尾影響約爲-0.2個百分點；今年價格變動的新影響約爲0.2個百分點。

9月食品項環比漲幅放緩，低於季節性；同比降幅擴大，主因去年基數高。9月食品價格環比0.3%，較上月回落0.2個百分點，影響CPI上漲約0.06個百分點；同比下降3.2%，較上月下降1.5個百分點。

本月食品項價格漲幅放緩，主因國慶節前食品供給充足，多數食品價格下降；豬價漲幅大幅放緩。

一是水產品等多數食品價格下降。

環比看，9月食用油、羊肉、水產品、奶類和鮮果環比分別下降0.6%、0.2%、0.8%、0.2%、和0.3%，分別較上月變動-0.7、0.3、-0.6、 0和4.1個百分點；糧食、鮮菜、畜肉和蛋類環比上漲0.4%、3.3%、0.3%和2.8%，分別較上月變動0.2、3.1、-4.4和-4.2個百分點。同比看，多數食品價格普遍下跌。

二是豬價漲幅大幅放緩，受豬周期下行底部、豬企利潤下滑等因素影響。9月豬價環比上升0.2%，較上月大幅回落11.2個百分點；豬價同比下降22.0%，較上月下降4.1個百分點。

國際原油價格上升、暑期出行熱度下降等因素下，非食品環比增長0.2%，與上月相同。

七大類中，出行熱度下降導致其他用品及服務下降；其余環比皆回升，換季增加對衣着需求，开學季下教育文化和娛樂季節性上升、出行下降使得交通和通信環比漲幅收窄。9月衣着、居住、交通通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務環比分別爲0.8%、0%、0.1%、0.4%、0.1%、0.1%和-0.1%，分別較上月變動0.9、-0.1、-0.9、0.2、0.0、0.4和-0.1個百分點。

從細分項看，1）國內成品油回升，9月汽油（92#）、汽油（95#）和柴油（0#）環比分別上升2.2%、2.1%和2.5%，較上月下滑1.6、1.9和5.5個百分點；水電燃料、交通工具用燃料環比增加0.3%和2.3%，較上月下滑0.0、2.5個百分點；2）开學季出行減少，旅遊下降。9月，飛機票、賓館住宿和旅遊價格分別下降12.6%、5.5%和3.4%。3）耐用消費品有所改善，交通工具價格環比下降受汽車促銷影響大。9月家用器具、交通工具和通信工具環比分別爲0%、-0.3%和0.1%，較上月變動0.6、0和0.9個百分點。

3、豬周期處於磨底階段

9月豬價同比與環比均下降。9月豬價同比下降22.0%，降幅較上月擴大4.1個百分點；環比上漲0.2%，較上月漲幅收窄11.2個百分點。截至2023年10月21日，平均豬肉批發價格爲21.77元/千克，受收儲影響，較7月上旬18.82元/千克的最低價回升15.7%。

我們判斷，當前已進入豬周期的震蕩磨底階段。

一是，產能處於高位，但同比已持續下行5個月。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，根據豬周期的時間規律，產能傳導至豬價需10個月左右，考慮到庫存變化情況，能繁母豬存欄領先豬肉價格的時間或縮短。2022年5月產能築底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母豬欄量同比0.7%，2023年8月能繁母豬存欄同比-1.9%，連續兩月轉負。

二是，當前豬糧比有所回升。9月29日，豬糧比價爲5.63，從過度下跌一級預警區間回升至三級區間。7月3日，國家發改委發布消息稱，官方將啓動年內第二批中央豬肉儲備收儲工作，以改善市場預期。消息發布後，豬糧比價持續回升。

隨着行業集中度的提升，豬周期或將延長。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性經濟行爲減少，豬周期延長，豬價磨底時間變長。

4、PPI同環比持續改善

9月PPI持續改善，支撐項是國際原油走強、國內工業品需求恢復、工業企業利潤等因素。9月PPI環比上漲0.4%，較上月提高0.2個百分點；PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點。在9月PPI同比的降幅中，翹尾影響約爲-0.2個百分點，新漲價影響約爲-2.3個百分點。

從工業生產者出廠價格看：生產資料和生活資料環比改善。9月生產資料價格和生活資料價格環比分別上漲0.5%和0.1%，分別較上月增加0.2和0.0個百分點，影響PPI上漲約0.37和0.03個百分點。從分項看，採掘業、原材料和加工工業環比分別上漲1.8%、1.3%和0.1%，分別較上月變動0.9、-0.1和0.3個百分點；9月食品、衣着、一般日用品和耐用消費品價格環比分別爲0.2%、0.2%、0.1%和0%，分別較上月變動-0.4、0.4、0.4和0.1個百分點。

從產業鏈看，9月國際原油價格走強，國內穩增長政策改善黑色金屬、有色金屬等預期；高技術制造價格上漲。

1）俄羅斯和沙特持續減產石油、原油供給偏緊，庫存低位，市場情緒看多石油，石化產業鏈價格走強，近期地區衝突可能會影響油價。9月石油和天然氣开採業、石油煤炭及其他燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、紡織服裝和服飾業環比分別爲4.1%、3.1%、2.0%、1.1%、0.1%，較上月變動-1.5、-2.3、1.4、0.8和0.2個百分點。

2）專項債發行顯著加快、放松地產政策，帶動煤炭、鋼鐵等黑色金屬價格環比上升。9月煤炭开採和洗選業、黑色金屬礦採選業、有色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業環比分別變動1.1%、3.2%、1.7%、0.0%和1.2%，分別較上月變動1.9、2.3、0.7、-0.1和0.8個百分點。

3）高技術制造價格上漲。計算機整機制造和智能消費設備制造價格分別上漲0.7%和0.5%。

購進價格普遍上漲。9月，燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工原料、木材紙漿、建築材料、其他工業原材料及半成品類、農副產品類、紡織原料類環比分別變動1.8%、0.4%、0.9%、1.6%、0.0%、-1.0%、0.1%、0.4%、0.3%，分別較上月變動0.7、0.9、0.7、1.1、0.8、0.4、0.4、-1.3和0.2個百分點。

社融延續回升，全力拼經濟

9月末社會融資規模存量同比增長9%，前值9%。新增人民幣貸款2.31萬億元，前值1.36萬億元。M2同比增長10.3%，前值10.6%。

9月降准落地、政府債集中發行、表外融資回暖，支撐9月社融放量，進一步鞏固經濟復蘇態勢。居民中長期貸款多增，反映出放松限購限貸、降低存量房貸利率等政策影響下，居民提前還貸行爲減少、融資需求修復。

724政策底出現，利好政策頻出。降印花稅、減持新規、優化IPO和再融資等活躍資本市場政策落地；915降准爲銀行信貸提供彈藥；專項債發行進入衝刺期，力爭在9月底發行完畢，10月底前使用完畢；多城开始發行特殊再融資債，以時間換空間；松綁樓市的降低存量房貸利率、降低首付比、降低房貸利率等政策頻出。

我們判斷“政策底-情緒底-市場底-經濟底”將逐步出現。PMI連續四個月上升、企業中長期貸款仍然強勁、居民融資需求有所修復，經濟向上動力持續蓄積。但經濟復蘇基礎仍不牢固，內生動能仍然偏弱，需繼續加強逆周期調節。

當前是寬信用的重要窗口期，一鼓作氣，應繼續政策加碼，提振信心。中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，各界一起全力拼經濟，把發展放在首要任務，一定能重拾復蘇通道，引領全球經濟。

1 2023年9月金融數據呈現以下特點：

1）社融延續回升。9月存量社融規模372.5萬億元，同比增長9%，增速同上月持平。新增社融同比多增5789億元。結構層面，政府債、表外融資主要支撐社融。

2）信貸持續放量，居民中長貸多增。受去年高基數影響，9月金融機構口徑信貸余額同比增速爲10.9%，較上月下降0.2個百分點。結構上，企業貸款少增，其中短貸、中長貸少增，票據融資多減，信貸結構改善。居民端短貸和中長貸均多增，居民融資需求修復。

3）M1、M2雙雙回落。9月M2同比增速10.3%，較上月回落0.3個百分點。M1同比增速2.1%，較上月回落0.1個百分點。

4）展望未來，貨幣政策將加大逆周期調節，促進物價回升和經濟復蘇。10月13日央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“貨幣政策應對超預期挑战和變化還有充足的政策空間和儲備”。9月25日央行Q3貨幣政策例會延續寬松基調，新增“逆周期調節”提法，加大已出台貨幣政策的實施力度，反映政策主動性更加突出，穩增長、擴內需。四季度MLF到期高峰，疊加特殊再融資債券發行、2024年提前批專項債下達，資金缺口仍大，年內仍有必要降准降息。

2 社融延續回升，主要受政府債、表外融資支撐

9月存量社融規模372.5萬億元，同比增長9%，增速同上月持平。新增社會融資規模4.12萬億元，較去年同期多增5789億元。一攬子刺激信貸、房地產、資本市場的政策出台，9月15日央行降准落地，帶動社融信貸放量。制造業PMI連續4個月回升，經濟向上動能初顯。

結構上，政府債和表外融資支撐社融。

1）表內信貸小幅少增。9月社融口徑新增人民幣貸款2.54萬億元，同比少增310億元，主因去年高基數。

2）表外融資多增。9月表外融資增加3007億元，同比多增1558億元。其中，未貼現票據增加2396億元，同比多增2264億元。銀行收票意愿不足，票據利率中樞整體走高。信托貸款新增403億元，同比多增594億元，地產現金流承壓下信托向其提供融資的約束邊際放松；9月新增委托貸款208億元，同比少增1300億元，主因去年8-9月政策性金融工具發力推高基數。

3）政府債券融資大幅多增。9月政府債券淨融資9949億元，同比多增4416億元，持續支撐社融。監管部門要求“2023年新增專項債需於9月底前發行完畢、10月底前使用完畢”，新增專項債發行進入衝刺階段，9月新增專項債同比多增3329億元，發行進度達全年限額的91.96%。近期部分地區已經下發通知要求報送2024年專項債券儲備項目，預計專項債提前批下達將在四季度繼續對社融形成支撐。

4）直接融資少增，主要受股票融資拖累。企業債券淨融資662億元，同比多增317億元。去年信貸投放力度大，“貸債蹺蹺板”效應下去年企業債券融資的基數較低。9月受IPO、再融資節奏階段性收緊政策影響，新增股票融資327億元，同比少增695億元。

3 信貸少增，企業信貸結構改善，居民貸款回暖

9月新增人民幣貸款2.31萬億元，受高基數影響同比少增1600億元。人民幣貸款余額同比10.9%，較前值下降0.2個百分點。

企業貸款少增，其中短貸、中長貸少增，票據融資多減，信貸結構改善。9月新增企業貸款1.68萬億元，同比少增2339億元。其中票據融資減少1500億元，同比多減673億元；企業短貸增加5686億元，同比少增881億元；新增企業中長期貸款1.25萬億元，同比少增944億元。去年高基數效應下企業中長貸少增，但9月制造業PMI重回景氣區間，說明企業預期邊際修復，產需持續改善，企業中長貸表現仍然強勁。9月票據利率中樞整體走高，反映銀行以票充貸動力不足，信貸結構優化。

居民端短貸和中長貸均多增。9月居民貸款增加8585億元，同比大幅多增2082億元。其中短期貸款增加3215億元，同比小幅多增177億元，居民消費勢頭修復。居民中長期貸款增加5470億元，同比多增2014億元。一是9月存量房貸利率調整正式實施，減少居民提前還貸行爲，9月下旬RMBS條件早償指數從0.149下降至0.1366；二是放松限購限貸政策效應顯現，房地產銷售市場環比小幅改善，9月30大中城市商品房成交套數和面積同比分別爲-21.3%和-21.1%，分別較上月上升3.8和1.7個百分點，帶動居民中長期貸款多增。

4 M2、M1同比增速雙雙回落，政策仍需持續加碼

9月M2同比增速10.3%，較上月回落0.3個百分點，連續第7月處於下降通道。

從結構來看，1）企業存款增加2010億元，同比少增5639億元。居民存款增加2.53萬億元，同比多增1422億元。除受季度因素影響，居民預防式儲蓄意愿仍強，居民存款達到歷史同期最高值。2）財政存款減少2127億元，同比少減2673億元。季末財政支出增加，一般應爲多減態勢，本月財政存款少減側面證明專項債發行加快。3）非銀存款減少6650億元，同比多減3845億元，符合季節特徵。季末考核壓力下銀行將理財轉化爲一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化，9月非銀存款減少。

9月M1同比增速2.1%，較上月回落0.1個百分點。M1增速連續多月下行，反映企業經營活躍度不足，提振企業家信心仍需政策持續加碼。