美國通脹爲何又超預期？

美國9月CPI季調環比增長0.4%（市場預期0.3%），同比3.7%（市場預期3.6%），核心CPI與市場預期一致，季調環比0.3%，同比4.1%。通脹超預期的原因來自三個方面，一是住房中的業主等價租金（OER）環比增速反彈，二是油價上漲的傳導效應仍在，三是住房以外的服務通脹粘性猶存。通脹超預期帶來一個重要啓發，那就是通脹放緩並非理所應當，而是要以持續的貨幣緊縮爲前提，美聯儲或許可以不再加息，但對通脹保持高壓態勢將是必要的。中金研究預計未來數周美聯儲官員講話將更爲小心，那些可能被市場解讀爲鴿派的言論都是多余且不必要的。投資者對美國通脹前景也會更加謹慎，美債收益率或繼續停留高位（high for longer）。

► 美國9月CPI季調環比增長0.4%，同比3.7%，與上月持平。核心CPI季調環比0.3%，同比4.1%，較上月小幅放緩0.2個百分點。整體來看，美國通脹的大方向仍是放緩，但放緩過程並非一番風順，在經歷了7、8月明顯改善後，9月通脹回落幅度不及預期。市場對此反應較爲強烈，美債收益率衝高，美元走強，美股三大股指下跌。

► 通脹爲何超預期？首先，住房中的業主等價租金（OER）環比上漲0.6%，較上月擡升。CPI住房指數包含主要居所租金（rent of primary residence）和業主等價租金（owners’ equivalent rent, OER）兩個主要分項，前者對應出租房的租金，在CPI中權重約7.6%，後者反映自住房的成本，權重約25.6%。9月主要居所租金環比增長0.5%，與上月持平，業主等價租金環比增長0.6%，較上月的0.4%反彈。後者的反彈推動了CPI住房指數超預期上漲。

► 此前市場有一個普遍預期，即美國出租房的租金（比如Zillow的租金指數）已大幅放緩，在滯後性影響下，CPI住房指數也會大幅放緩。但目前來看似乎並非如此，CPI住房指數遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那么快。中金研究認爲這裏可能有一個統計問題：業主等價租金（OER）是以與業主目前所居住的房屋差不多條件的房屋租金來進行估算的，並非確鑿的調查數據，而業主所居住的房屋很多都遠離城市，且大部分是獨棟戶型，對於這些處於郊區、面積大、價格昂貴的獨棟住房來說，其周圍很難找到直接可比的出租房，因此容易導致統計偏差[1]。往前看，由於住房在CPI籃子中佔比接近三分之一，這部分的偏差或將加劇未來美國通脹走勢的不確定性。

► 其次，油價上漲的傳導效應仍在。9月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）環比均明顯上升，帶動能源商品價格環比上行，天然氣服務（-1.9%）雖有所下跌，但電力價格（+1.3%）上漲仍帶動能源服務價格環比上漲0.6%。汽油價格上漲是7月以來全球油價衝高的結果，進入10月後，由於中東地區地緣政治風險加劇，油價在短暫回落後再度上衝，這加大了汽油價格走勢的不確定性。油價上漲不僅影響能源價格，也會傳導（pass-through）至其他價格，比如運輸與交通服務價格。自8月CPI機票價格反彈後，9月城市間交運價格環比上漲了1.9%，本周二公布的美國9月PPI漲幅超預期，其中近四分之三的貢獻來自能源商品價格的上漲。

► 第三，住房以外的服務通脹韌性猶存。9月酒店價格大幅反彈4.2%，結束了連續兩個月的環比下跌。醫院服務價格（1.5%），快遞價格（1.4%）、花園草坪服務（5.0%）等勞動密集型服務也有所上漲。另外今年美國罷工與漲薪事件明顯增多，自好萊塢編劇罷工、卡車司機與航空公司飛行員漲薪、汽車工會工人罷工之外，10月又有超7.5萬醫護行業工作者宣布罷工，是美國歷史上最大的醫療行業罷工事件之一[2]。這些並非孤立的罷工事件表明，勞動者希望提高待遇的意愿很強烈，而這可能導致工資上漲，阻礙勞動密集型服務通脹放緩的速度。

► 通脹超預期帶來一個重要啓發，那就是通脹放緩並非理所應當，而是要以持續的貨幣緊縮爲前提。此前有一種流行的觀點認爲，美國通脹是暫時的，美聯儲不需要維持利率更高更久。中金研究認爲這種想法忽略了一個事實，那就是通脹的放緩是美聯儲持續加息、堅定抗通脹的結果，如果美聯儲沒有堅持加息，通脹未必會回落。從這個角度看，美聯儲雖在2021年持續低估通脹，但2022年以來及時補救，不僅連續大幅加息，在部分銀行倒閉後仍然堅持緊縮，做法值得肯定。

► 在可預見的未來，美債收益率將繼續停留高位（high for longer）。通脹數據公布後美債收益率衝高，這一方面反映投資者對於美國通脹前景更加謹慎，另一方面顯示其不再期待更多來自美聯儲的鴿派信號。過去兩周10年期美債收益率一度大幅上升，美國金融條件明顯收緊，一些美聯儲官員暗示金融條件的收緊可以在一定程度上代替加息。中金研究贊同這種觀點，如果長端利率能夠自發上升，美聯儲加息的必要性將下降。但即便美聯儲在11月“按兵不動”，鮑威爾的態度也很難軟化，特別是在9月通脹數據公布後，更不希望被市場解讀爲抗通脹態度松懈。由此，中金研究預計未來數周美聯儲官員講話將更爲謹慎，那些可能被市場解讀爲鴿派的言論都將是多余且不必要的。

圖表：美國CPI與核心CPI同比增速繼續放緩