假期全球大類資產波動的三條线索

雙節假期期間，海外股、債、商各大類資產整體承壓，背後原因可能在於美國經濟的相對韌性、對美聯儲降息預期時點的後移以及美國政治周期的波動。預計節後，A股市場和國內商品市場短期內可能會在一定程度上受到海外資產表現的拖累，而債券市場的表現更多取決於國內經濟復蘇和流動性的變化。

雙節假期期間（9.29-10.06），全球大類資產整體承壓，美股和港股表現相對出色，銅、黃金和原油等大宗商品價格大幅下跌。債市方面，在美國就業市場強勁表現的催化下（8月美國JOLTS職位空缺數和9月新增非農就業人數雙雙超出市場預期），10年期美債收益率飆升近20bps至4.78%左右的金融危機後歷史高位。美債利率上行帶動德、法、英、日等發達國家國債收益率均出現不同程度的上行，但其上行幅度整體弱於美債。股市方面，美債利率快速上行時期，全球權益資產往往表現不佳，此次也不例外，德、法、英、日、韓等國股市普遍取得負收益，而美股市場表現相對出色，納斯達克指數漲幅居前，香港股市同樣承受住了壓力，恆生指數和恆生科技指數假期期間分別上漲0.65%和1.01%。商品市場方面，銅、鋁、黃金等全球主要大宗商品價格集體下跌，布倫特原油成爲了假期表現最差的主要大類資產之一，跌幅高達9.95%。

假期全球市場的波動對應着哪些邏輯主线？1）美國經濟表現依舊強勁，不宜過早期待美國經濟衰退。假期期間，美國ISM制造業PMI和新增非農就業人數等重要經濟數據先後公布，其中，9月美國ISM制造業PMI回升至49%，雖仍低於榮枯线，但這既是去年11月以來的最高值，也是自今年6月以來連續3個月出現環比邊際改善；9月美國新增非農就業人數錄得33.6萬人，遠高於17.0萬人的市場預期水平，且7月和8月新增非農就業人數均有所上修。PMI的改善和勞動力市場的韌性預示了短期內美國難以陷入大幅衰退。2）經濟韌性和通脹粘性或決定美聯儲難以快速轉向降息。經濟韌性之下，美聯儲可能依舊將抗擊通脹作爲貨幣政策的第一目標，而從當前通脹走勢來看，一方面，美國核心通脹同比增速降幅持續偏低，另一方面，前期推動美國通脹下行的主要力量——能源項近幾個月也开始反彈，布倫特原油價格已經從6月末的74美元/桶左右上行至10月初的85美元/桶附近。在聯邦基金利率已經處於較高水平的情況下，後續美聯儲進一步加息的空間可能有限，不過美聯儲可能將較長時間維持高利率以推動通脹進一步下行，美聯儲或難以快速开啓降息周期。3）美國財政政策和政治周期逐步進入關鍵時點，其對於全球大類資產的影響可能更爲顯著。9月末，美國政府關門危機再起，盡管短期來看，美國政府關門危機已經暫時得到解決，但中長期而言，美國財政壓力和維持財政支出強度之間的矛盾依舊存在。尤其是明年爲美國大選之年，美國政治周期的演化路徑以及美國政府的財政政策強度可能將成爲影響美國經濟、美聯儲貨幣政策與全球大類資產走勢的重要變量。除此之外，美國及其盟友的地緣政治環境變化也值得高度關注，短期內建議關注美國和沙特關系緩和以及沙特原油產量變動的可能性。

假期全球大類資產的波動將如何反映到國內資產中？1）對於A股而言，假期前後公布的8月工業企業利潤同比增速轉正，9月制造業PMI也回升至榮枯线以上，經濟向好的趨勢已經明確，疊加A股估值已經處於歷史低位，預計A股進一步下跌空間有限，當前A股已經處於底部區域。但近期美債利率出現大幅上行，作爲全球資產定價之錨，美債利率走高可能會壓制全球股市的表現，短期A股同樣可能承壓，且假期期間海外股市普遍表現不佳，一定程度上同樣可能會對A股造成衝擊，因此，預計A股在反彈之前可能還會經歷較短時間的低位震蕩階段；2）對於國內債市而言，近年來，我國貨幣政策獨立性明顯提高，中美利差也已經長時間擺脫所謂的“舒適區間”，海外經濟周期和貨幣周期對國內債市的擾動已經有所弱化，預計假期海外市場波動對國內債市影響有限，債市定價的主线可能在於國內經濟復蘇速度和流動性寬松程度，預計長端利率可能先維持一段時間的高位震蕩以定價假期前後公布的工業企業利潤和PMI等數據，隨後隨着流動性重新邁向寬松而轉爲下行；3）對於國內商品市場而言，自今年5-6月以來，商品市場已經出現明顯上漲，而在國內地產市場尚未出現明顯好轉的前提下，國內黑色系等主要商品價格進一步上漲動能可能不足，加之近期原油等國際大宗商品快速走弱，也可能對國內主要商品價格產生一定衝擊。

風險因素：寬貨幣政策落地速度不及預期；國際地緣政治形勢變化超預期；OPEC原油產量變化超預期；美聯儲貨幣緊縮力度不及預期。