浙商宏觀：降息是股債雙牛的起點
核心觀點
2023年6月13日，央行公开市場开展20億元7天期逆回購操作，中標利率1.9%，上次爲2.0%，降息10BP。本次降息較爲符合我們預期，我們認爲其核心訴求是爲企業降低融資成本，改善經營困境。預計6月15日MLF利率將同幅度調降，進一步帶動20日LPR報價下降，但或呈現期限非對稱性。展望後續，我們堅持下半年仍有降准、降息的判斷，本次降息意味着貨幣政策寬松基調確認，將是股債雙牛行情的起點。
央行降息符合我們預期
6月13日，央行降低7天逆回購利率10BP，降息操作符合我們5月31日報告中的觀點：“從機制上看，DR007波動中樞持續的、大幅地下行並低於7天逆回購利率是可能降息的前瞻信號，我們提示市場關注”，及6月8日報告中的觀點：“人民幣匯率起到內外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或爲國內貨幣政策寬松打开窗口，6月存在降低政策利率的可能性”。
我們認爲本次降息的前瞻性信號包括：
1、5月以來DR007波動中樞明顯下移，全月日均值約爲1.85%，較4月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時點，僅最後兩個工作日行至7天逆回購利率上方，6月初數據季節性回落，但總體相對較低，意味着銀行間流動性較爲寬松，體現政策意圖；
2、6月8日至今，國有大行及多家股份行陸續下調人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度多家銀行下調存款利率以來的又一輪大規模調整，預計後續也將有其他相關中小銀行的跟進。存款利率下降後，對銀行淨息差的壓力將略有緩解；
3、6月7日，易綱行長赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作的講話中提到“加強逆周期調節”，我們梳理發現，這是自2020年8月以來央行各層面官方表述中首次單獨提及“逆周期調節”，即沒有疊加“跨周期調節”相關表述，或意味着寬松基調的逐步確認。
降息核心訴求是爲企業降低融資成本
我們認爲當前降息核心訴求是爲企業降低融資成本。今年1-4月我國工業企業營業收入利潤率僅爲4.95%，顯著低於去年同期的6.35%和去年末的6.09%，這是導致今年企業盈利大幅承壓的核心原因之一。因此，爲企業降低融資成本有助於其利潤率的回暖，緩解經營困境。
從利率定價邏輯角度，根據易綱行長今年4月在彼得森國際經濟研究所(PIIE)會議上的論述“如果難以計算實際利率和潛在增長率，我建議採取保守的方法，將實際利率設定爲略低於潛在增長率”，並提出，2000 年至今，中國的實際利率波動較大，但仍低於潛在增長率。借鑑易綱行長的實際利率度量，即貸款加權平均利率減CPI，兩項數據在二季度均將是逐步回落的，但CPI回落幅度或更大，這意味着實際利率或在二季度有所回升，我們認爲，在經濟潛在增速大趨勢逐步回落、短期趨於穩定的情況下，實際利率今年二季度可能邊際上行，意味着存在降息的邏輯基礎。
預計6月15日MLF利率同幅度調降，20日LPR報價下降
我們預計後續政策利率曲线上其他期限的利率均將同幅度調降，如15日即將操作的MLF利率，及央行大概率在9月末、12月末或跨春節附近進行操作的14天、28天逆回購利率等。我們此前持續提示，逆回購、MLF政策利率的調升/降時間未必一定在同一天，梳理2017年以來的此前9次政策利率調整，有3次是逆回購利率調整在先，MLF利率調整在後，有2次是MLF利率調整在先，逆回購利率在後，其他4次爲兩者同時調整。
此外，預計6月20日LPR報價也將隨之下降，當前我國LPR報價機制是“市場利率+央行引導→LPR”，我們認爲市場利率主要觀察DR007，其中樞自5月以來已出現明顯回落；央行引導可以是降准、降息等各種操作，目前也已兌現，則LPR報價從機制上看將隨之回落。我們預計仍然將延續去年以來的期限非對稱式調降，預計1年期LPR下降5BP、5年期以上LPR下降15BP的概率更大，體現當前着重拉動企業中長期貸款及居民按揭貸款的政策基調。
後續還有哪些貨幣政策工具？
由於去年三季度我國經濟增速基數走高，預計今年三季度數據將自然下行，疊加年中失業率將階段性承壓，我們認爲下半年貨幣政策將採取總量+結構雙重寬松，預計仍有降准、降息，結構性政策工具仍將持續發力。
預計三季度降准體現穩增長保就業訴求，結合我們對全年信貸體量的判斷，我們測算一季度信貸增量佔全年比重或高達45%-47%，處於歷史極高值區間，其中也隱含了對下半年可能再次降准的判斷。
對於降息，預計美聯儲可能在四季度進入降息周期，中美兩國基本面差+貨幣政策差收斂，我國將出現國際收支、匯率改善機會，貨幣政策寬松空間進一步打开，形成降息預期。
此外，預計結構性政策工具將繼續發力，再貸款仍將發揮主導作用。根據央行官方數據，截至今年3月末，我國結構性貨幣政策工具余額68219億元，去年末是64465億元，增加了3754億元。值得注意的是，央行於1月、2月分別新創設房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃兩項結構性政策工具，額度分別800、1000億元，新工具均針對地產領域，體現維穩意圖。我們預計央行後續將繼續強化對制造業、科技、小微、綠色等領域的信貸支持，結構性政策將繼續強化使用。
後續貨幣政策寬松的掣肘有哪些？
貨幣政策寬松的制約因素主要在於幣值穩定和金融穩定兩項央行的最終目標。對於幣值穩定，我們認爲人民幣匯率能夠起到內外平衡器的作用，短期看，匯率的貶值一定程度上或爲國內貨幣政策寬松打开窗口，目前市場對6月15日聯儲議息會議是否加息仍存在分歧，我們認爲當前我國“以我爲主”的政策基調下，國內政策並未受其影響。
同時，我們不認爲人民幣匯率年內會持續貶值，預計下半年我國寬松政策空間進一步打开，將助力改善市場的基本面預期，利好人民幣匯率；美國方面，一季度GDP增速大幅低於市場預期，隨着勞動參與率回升、勞動力市場供需矛盾緩解，失業率可能出現上行，而信用收縮對經濟的潛在衝擊持續存在，居民超額儲蓄逐步消耗也意味着消費面臨回落壓力，貨幣政策停止緊縮，甚至开啓寬松的預期也將持續確認。總體上，下半年我國在基本面及貨幣政策預期兩個方面均較爲佔優，推動人民幣匯率升值。
從金融穩定的角度，近期債市加槓杆情緒升溫。6月5日以來我國銀行間質押式回購每日成交量攀升至8.5萬億左右歷史新高，資金淤積+債市收益率回落推升機構加槓杆情緒，我們認爲對於其後續演進，一方面，隨着風險資產情緒改善，“資產荒”逐步緩解，機構資金過度擁擠債市的情況或有緩釋，另一方面，經濟承壓的背景下，貨幣政策首要目標爲穩增長保就業，若我國經濟進入壓力較小的窗口期，而金融穩定問題尚未有效化解，其可能成爲央行政策轉向的關注點。
對市場的影響：降息是股債雙牛的起點
我們認爲本次降息意味着貨幣政策寬松基調確認，其將是股債雙牛行情的起點。首先，我們認爲降息對債市影響較爲直接，今日降息後，10年期國債活躍券收益率迅速下行4BP至2.64%左右低位，在下半年或仍有降准、降息判斷的基礎上，我們將利率債收益率年內低點的預測值由2.6%下調至2.4%，債券市場的牛市行情值得期待。
延續我們5月5日年中策略報告《水到渠成，股債雙牛》的觀點，流動性是驅動“股債雙牛”的核心邏輯，一方面，今年下半年經濟壓力客觀存在，但貨幣政策仍有寬松空間，無風險收益率繼續下行並帶動成長股發力，形成股債雙牛的格局。另一方面，我們認爲居民大體量超額儲蓄淤積金融體系，是導致當前流動性過剩、擁擠交易形成資產荒的核心原因之一，也是後續股市增量資金的最大不確定性來源。
風險提示
企業盈利、居民消費及購房情緒進一步惡化，經濟基本面承壓，政策效果不及預期。
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