中信證券：特殊再融資債的重啓爲市場注入“強心劑”
核心觀點
7月政治局會議提出“一攬子化債方案”後，債務化解的呼聲日益高漲，而此次內蒙古發行特殊再融資債券可謂是千呼萬喚始出來，預示着化債推進的正式落地。此次特殊再融資債券重啓的時間節點未超預期，但其“償還政府負有償還責任的拖欠企業账款”的資金用途讓人眼前一亮，表明了債務化解和清理拖欠企業账款的合二爲一，也彰顯了本輪化債的方向和決心，以及對經濟修復的重視程度。在此背景下，信用市場行情有望進一步演繹，風險偏好型機構甚至可參與化債積極地區高收益債和存量高等級民企債的雙輪驅動投資策略。
事項：2023年9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券（九期至十一期）信息披露文件公告，三期債券擬發行規模分別爲274.4億元、194.4億元和194.4億元，合計663.2億元。根據信息披露文件，按照財政部要求，債券募集資金納入一般公共預算管理，募集資金將全部用於償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業账款。其中，九期再融資一般債券募集資金投向未強調所償還債務需在2018年之前認定。
2018年爲何會是關鍵節點？2018年《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》明確規定了隱性債務的範疇，也开啓了十年化債之路。而此次特殊再融資債券的資金用途以2018年爲節點，囊括前後所認定的政府負有償還責任的拖欠企業账款，也是彰顯出本輪化債的力度和範圍，不遺漏任何時期的存量債務。
特殊再融資債券重啓時間點未超預期，但募集資金用途眼前一亮。2020年12月，部分再融資債券的資金用途表述從“償還到期地方政府債券本金”變化爲“償還政府存量債務”，可用於償還的債務範圍擴大，由此也拉开了特殊再融資債券發行的序幕。2020年12月至2022年6月期間，全國共發行1.12萬億特殊再融資債券，用於建制縣隱債化解試點和全域無隱債試點的推廣，此後特殊再融資債券暫停發行。2023年7月政治局會議提出“一攬子化債方案”後，化債工作有條不紊地开始推進，由此本輪重啓特殊再融資債券發行的時間節點未超預期。但此次特殊再融資債券的資金用途細化至償還政府負有償還責任的拖欠企業账款，顯示出本輪債務化債的方向和決心，讓市場對一攬子化債以及地方政府減負有了更廣闊的想象空間。
債務化解和清理拖欠企業账款合二爲一。2023年8月，國家發改委等部門聯合印發《關於實施促進民營經濟發展近期若幹舉措的通知》，強調應壓實主體責任，推動解決拖欠民營企業账款問題。2023年9月，國務院召开常務會議審議通過《清理拖欠企業账款專項行動方案》（簡稱《專項行動方案》），指出省級政府要對本地區清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業账款問題，解开企業之間相互拖欠的“連環套”，央企國企要帶頭償還。而內蒙古此次發行特殊再融資債券則是貫徹落實了《專項行動方案》的方針，實現了債務化解和清理拖欠企業账款的合二爲一，也有利於企業生產經營和投資預期的改善，以及經濟的持續回升向好。
特殊再融資債的重啓爲市場注入“強心劑”。千呼萬喚始出來，雖然市場對於本輪特殊再融資債券的重啓已有充足預期，但此次資金用途的表述還是讓人眼前一亮，預示着未來不同地區可以在合理範疇內擴大融資途徑，給予了市場更強的信心，也推動城投板塊行情的進一步演繹。而債務化解與清理拖欠企業账款的合二爲一，更是體現出對經濟修復的重視程度。
把握化債積極地區高收益債和高等級民企債的雙輪驅動投資策略。一方面，此次內蒙古發行特殊再融資債券預示着化債工作的正式啓動，預計未來更多地區將有序开啓特殊再融資債券的發行。在此背景下，過往囿於輿情影響的地區有望實現“困境反轉”，應把握化債態度較爲積極地區的高收益債投資價值。另一方面，本輪化債工作的推進或貫徹“清理拖欠企業账款”的方針，民營企業的生產經營和投資預期有望得到改善，疊加各類民企支持政策的陸續推出，高等級民企債的配置價值有望顯現。
風險因素：宏觀經濟修復進度或程度不及預期；信用違約風險頻發；政策變動超預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月27日發布的《內蒙古發行特殊再融資債點評20230927—債務化解與清欠账款的“國慶禮包”》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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