庫存角度透視稀缺的景氣度
摘要
在此前報告《庫存周期對總量研究和行業研究分別有何指導意義？》（20221204），我們從總量層面與行業層面復盤總結了庫存周期的一些規律。
這裏需要特別注意的是，總量層面關注庫存周期，是用來輔助判斷經濟周期和ROE周期的位置，從而判斷總量經濟強相關板塊的β，比如中國經濟幾個最大的β，白酒、銀行、港股互聯網等等。
行業層面關注庫存周期，更多是挖掘一些自下而上的細分板塊的機會。
本文我們更新了當前總量與行業庫存周期位置，並結合企業的價格端、投資端、需求端等進一步討論。
1.總量庫存周期運行至什么位置
中國工業企業產品成存貨同比增速自2022年4月見頂，截至今年4月，已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見頂至今也有近1年時長。按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。
在今年2月的一篇焦點報告《【天風策略】爲什么說中美共振去庫存的環境下容易炒主題？》中的觀點，事後看也得到了不錯的驗證。
今年大家對庫存周期關注度提升，主要在於當前宏觀周期異於往常。當前缺乏總量層面的強刺激，對於細分行業來說，可能要依靠行業自身的周期運行規律（產能周期、庫存周期、價格周期等的周期變化）來尋找一些細分的結構機會。
2.細分行業的庫存周期消化進程
結合一季報庫存周期位置與庫銷比來看，23Q1庫存相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產线設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。23Q1庫存相對較高的有：整車廠、儲能設備、光伏、乳制品、醫美、化學制藥、原料藥、CXO、半導體、油服、石油开採等。
3.上遊庫存周期的“價格”屬性
對於上遊行業來說，庫存周期一定程度上體現的是“價格”周期。以宏觀工業企業行業分類來分析，比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動力類）、有色與PPIRM（有色金屬材料類）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類）均表現出較好的同步性。
對於上遊的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價格數據。若是本身庫存在低位，且價格出現明顯的上漲信號，則應關注是否有周期反轉的可能。
4.中遊庫存周期的“投資”屬性
中遊行業的庫存周期變化既會受到銷售需求的影響，又會受到產能擴張的影響。以申萬一級行業看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯後於盈利周期的特點，但庫存周期與投資周期的同步性較好。
因此，對中遊行業來說：在盈利周期上行到高位時，就謹慎投資周期與產能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時，則應關注周期回落程度。
5.下遊庫存周期的“需求”屬性
對於輕資產運作或產業鏈上下遊環節較短或離C端較近的企業，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會較好。比如家電、商貿零售、食品飲料、醫藥等。
因此，對於這類行業，核心仍在於關注需求的變化，庫存可認爲是一個動態調整指標，但對於庫存已運行至周期底部的行業，則可能具備了較好的反轉潛力。
總結來說，我們認爲當前行業配置思路：
一是總量經濟相關度高的行業，關注自身庫存周期位置低的行業。如上文分析，庫存相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產线設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子等。其中，分上中下遊來跟蹤：上遊跟蹤價格信號、中遊跟蹤產能（投資）周期、下遊跟蹤需求變化。
二是總量經濟相關度較低的行業，關注需求側有獨立產業周期且庫存周期位置不高的行業。可重點關注有景氣回升預期的半導體周期以及AI產業周期支撐下基本面改善預期較強的方向（算力、應用等）。
正文
在此前報告《庫存周期對總量研究和行業研究分別有何指導意義？》（20221204），我們從總量層面與行業層面復盤總結了庫存周期的一些規律。
（1）總量層面：①工業企業和A股庫存周期平均運行時長都在3年半左右；②庫存周期平均滯後於盈利周期1-2個季度；③本輪庫存周期與以往存在差異，體現在：庫存周期高位時的行業結構差異、刺激力度弱與總需求不足、內外庫存周期共振向下等。
（2）行業層面：①上遊和下遊的庫存周期與銷售周期基本同步或滯後時長在1個季度以內；②中遊制造業庫存周期滯後於銷售周期較明顯，1-2個季度之間；③弱復蘇周期中關注低庫存方向，庫存低的行業可能量價齊升，盈利彈性較大。
本文我們更新了當前總量與行業庫存周期位置，並結合企業的價格端、投資端、需求端等特徵，進一步討論不同行業庫存周期的特點以及當前值得關注的行業。
01
總量庫存周期運行至什么位置
中國工業企業產品成存貨同比增速自2022年4月見頂（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%），已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見頂至今也有近1年時長。
若是以A股上市公司的庫存周期來看，庫存消化的時長已更久，截至今年一季報，A股（非金融地產）庫存周期已下行5個季度，A股（非金融）庫存周期已下行8個季度。
那么，按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。
另外，今年大家對庫存周期的關注度明顯提升，其中很重要的原因在於當前宏觀周期異於往常。在以前有地產和基建作爲經濟的雙驅動力（圖3），當總需求不成問題的時候，庫存周期的關注度自然不高，因爲經濟引擎一旦驅動實體需求復蘇，那么去庫過程馬上進入下半程，盈利回升、庫存回落，即被動去庫存階段。
而當前的這輪經濟周期缺乏總量層面的強刺激，對於細分行業來說，可能要依靠行業自身的周期運行規律（產能周期、庫存周期、價格周期等的周期變化）來尋找一些細分的結構機會，這也是今年行業庫存層面分析的意義。
02
細分行業的庫存周期消化進程
先看工業企業目前的庫存周期位置。4月產成品存貨同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工業企業去庫存過程在繼續。細分行業中，上遊庫存大幅回落，有色、黑色、石油开採、石油煤炭加工等降幅均較大；中遊多數也在去庫存，電氣機械、儀器儀表、運輸設備等降幅明顯，汽車制造也在去庫存通道中；下遊庫存相對穩定，比食品、飲料、醫藥等。
另外，結合2023年一季報細分行業庫存周期位置與庫銷比來看：
23Q1庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產线設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。
23Q1庫存水平相對較高的有：整車廠、儲能設備、光伏、乳制品、醫美、化學制藥、原料藥、CXO、半導體、油服、石油开採等。
03
上遊庫存周期的“價格”屬性
在此前報告《庫存周期對總量研究和行業研究分別有何指導意義？》（20221204）中，我們總結了宏觀層面工業企業的庫存周期與盈利周期表現出的規律：
① 上遊和下遊的庫存周期與銷售周期基本同步或滯後時長在1個季度以內；
② 中遊制造業庫存周期滯後於銷售周期較明顯，1-2個季度之間；
③ 每輪周期時長與宏觀整體一致，約3年半。
上中下遊行業影響庫存周期與盈利周期錯位時長的因素各有不同。對於上遊行業來說，庫存周期一定程度上體現的是“價格”周期。
一方面，“價格”是供需的結果，漲價對應的是供不應求的狀態，上遊資源品盈利向好。
另一方面，存貨的計價方式對存貨價值也有影響，進而影響庫存價值。對於有市場化公允價值的環節，一般存貨周期與盈利周期的同步性比較好，存貨略滯後於盈利和價格——典型的是上遊資源品开採和冶煉環節。
爲了方便指標比對，我們這裏以宏觀工業企業行業分類來分析。比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動力類）、有色與PPIRM（有色金屬材料類）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類）均表現出較好的同步性。
因此，對於上遊盈利周期、庫存周期的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價格數據。若是本身庫存在低位，且價格出現明顯的上漲信號，則應關注是否有周期反轉的可能。
04
中遊庫存周期的“投資”屬性
中遊行業的庫存周期變化既會受到銷售需求的影響，又會受到產能擴張的影響。
對於中遊制造業來說，傾向於順周期擴張，但產能擴張需要時間，因此在盈利低位企穩時，供給跟不上需求；反過來，由於“長鞭效應”影響，產業鏈中上遊訂單和備貨放大，導致周期頂部庫存積壓，供給大於需求。
具體來說：當需求釋放，但產能未跟上時，體現爲被動去庫存的過程，此時盈利向上、庫存回落；當需求繼續上行，但產能开始釋放時，體現爲主動補庫存的過程，此時盈利向上、庫存增加；當需求高位走弱，但產能大量釋放時，體現爲被動補庫存的過程，此時盈利向下、庫存增加。
以申萬一級行業看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯後於盈利周期的特點，但庫存周期與投資周期的同步性較好，比如機械、電力設備、電子、化工等。
因此，對中遊行業來說：在盈利周期上行到高位時，就謹慎投資周期與產能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時，則應關注投資周期和庫存周期的回落程度，比如說庫存增速回落了4個季度以上且到了歷史中位數以下水平。
05
下遊庫存周期的“需求”屬性
對於周轉快、效率高的企業，產能調整和存貨調整也會更快，特別是輕資產運作或產業鏈上下遊環節較短或離C端較近的企業，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會較好。典型的是偏下遊的行業，比如家電、商貿零售、食品飲料、醫藥等。
但下遊行業的庫存波動也會比較頻繁，體現的可能也是企業對需求快速反應的過程。
以申萬一級以及二級細分行業來看，家電（白電、小家電）、商貿零售（一般零售、化妝品）、醫藥（生物制品、中藥）、食品飲料（食品加工、飲料乳品）等，下遊的庫存周期與銷售周期都體現出較好的同步性。
因此，對於這類行業，核心仍在於關注需求的變化，庫存可認爲是一個動態跟蹤調整的跟隨指標，但對於庫存已運行至周期底部的行業，則可能具備了較好的反轉潛力。
總結來說，我們認爲當前行業配置思路：
一是總量經濟相關度高的行業，關注自身庫存周期位置低的行業。如上文分析，庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產线設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子等。其中，分上中下遊來跟蹤：上遊跟蹤價格信號、中遊跟蹤產能（投資）周期、下遊跟蹤需求變化。
二是總量經濟相關度較低的行業，關注需求側有獨立產業周期且庫存周期位置不高的行業。可重點關注有景氣回升預期的半導體周期以及AI產業周期支撐下基本面改善預期較強的方向：①AI賦能拉動較大的方向，如算力（英偉達/AMD產業鏈）、應用（遊戲、垂直應用軟件、消費電子）；②全球半導體周期+國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。
具體可參考此前報告《歷次觸及-2X標准差後市場是如何反彈的？》（20230604）、《寫在股債收益差再次逼近-2X標准差之際》（20230528）等。
風險提示：國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。
注：天風證券2023年06月11日證券研究報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》；報告分析師：劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006、李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001、許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006、趙 陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002、吳黎豔 SAC 執業證書編號：S1110520090003
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