泰國：外資參與較多的新興市場

本文爲東南亞資本市場初探系列第二篇，我們聚焦泰國市場。截至2022年末，泰國股市總市值6,044億美元，與新交所、印尼證交所體量相近，是東南亞重要的資本市場之一。

摘要

宏觀概覽：泰國人均GDP處於東南亞前列，中泰經貿合作緊密。2022年，泰國名義GDP 17.4萬億泰銖（約4,953億美元），人均GDP爲6,909美元，在東南亞處於前列；總人口7,170萬人，但近年來人口增速放緩。泰國是東盟中較早進行數字經濟轉型的成員國之一，其農業、旅遊業爲特色產業。中泰經貿合作緊密，《中國-東盟全面經濟合作框架協議》是中泰之間最重要的經貿協定之一。2022年中泰進出口規模達到1,350億美元，同比增長2.9%。

金融體系：監管體系以財政部爲核心，泰國證券交易所發展迅速。1）泰國實行混業經營，但銀行/保險/證券分屬於泰國銀行（BOT）、保險監管局（OIC）、證券交易委員會（SEC）監管，三者均隸屬於財政部。2）資本市場：截至2022年末，泰國證券市場股票總市值約21萬億泰銖，證券化率121%。其中，泰國證券交易所主板市場（SET）/另類資產市場（MAI）總市值分別爲20.4/0.5萬億泰銖，佔比97%/3%；2016年至今日均換手率分別爲0.78%/0.50%。

泰國證券業格局頭部集中。2017年以來，泰國證券業集中度不斷提升，截至2021年末，泰國TOP10證券經紀商合計市場份額爲59.0%。歐美投行、新加坡/馬來西亞/日本等國的金融機構深度參與泰國證券業發展。受市場行情下降影響，2022年泰國證券行業實現總收入536億泰銖，同比下降17%；綜合收益56億泰銖，同比下降68%。收入結構方面，交易傭金/自營投資/融資融券/投資銀行/其他服務/其他收入佔總營收的比例分別爲56%/14%/11%/8%/5%/5%。

泰國特色券商：1）KKPS：泰國KKP金融集團控股子公司，2022年在泰交所交易額市佔率爲18.63%，位列泰國市場第一。2）MST：馬來亞銀行控股子公司，曾在2002年-2017年連續16年獲得泰國市場最高的市場份額。3）FSS：市場份額前三，擁有泰國領先的线上交易平台“Finansia HERO”，2023年8月被Finansia X PCL收購並退市。4）JPM：1964年即進入泰國證券市場，依托摩根大通的平台，爲客戶提供證券及衍生品經紀等金融服務。

風險

泰國經濟不及預期；監管政策收緊；國際局勢動蕩；資本市場及匯率波動。

泰國概覽：東南亞重要經濟體之一

宏觀經濟：人均GDP處於東南亞前列

泰國經濟迎來疫後修復。2022年實現名義國內生產總值17.4萬億泰銖，折合約4,953億美元；實際GDP同比增速2.6%，基本恢復至2010年以來的歷史平均增速。從人均GDP來看，2022年泰國人均GDP爲6,909美元，僅次於新加坡（82,808美元）、文萊（37,152美元）和馬來西亞（11,972美元），在東南亞主要國家中處於前列。

消費是泰國經濟增長的主要驅動力。2022年泰國GDP分項構成中，最終消費支出/資本形成總額/對外貨物和服務差額/統計誤差分別佔GDP的72%/28%/-2%/2%。其中，私人消費支出/政府消費支出貢獻分別爲54.5%/17.7%。近五年來，消費對泰國GDP 的貢獻佔比逐年提升，2022年較2018年（65%）提升約7個百分點。

泰國農業、旅遊業等爲特色產業。2022年泰國第一產業/第二產業/第三產業增加值分別佔GDP的9%/35%/56%。其中，農業是泰國傳統產業，農產品（稻米、天然橡膠、木薯等）是泰國重要的出口商品之一。根據泰國商務部，2022年泰國出口大米769萬噸，超過越南成爲全球第二大稻米出口國，僅次於印度。第二產業方面，泰國以出口導向型工業爲主，汽車、電子設備制造等是泰國的特色產業。第三產業方面，旅遊業是泰國服務業的支柱產業之一，根據泰國旅遊和體育部，2022年泰國的入境旅遊人次達到1,115萬。

人口增速有所放緩，城鎮化率逐年提升。2022年泰國總人口達到約7,170萬人，但近年來人口增速明顯放緩，2022年人口增長率約爲0.1%。性別分布方面，2022年男性與女性的佔比分別爲48.5%和51.5%。勞動力方面，2022年泰國15歲及以上勞動力數量增長至約3,990萬人，佔全體人口55.6%。此外，近年來泰國城鎮化率逐年提升，2022年城鎮人口共計3,792萬人，佔總人口52.9%。

圖表1：泰國國內生產總值

資料來源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

圖表2：東南亞主要國家人均國內生產總值

資料來源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

圖表3：泰國總人口和增長率

資料來源：泰國內政部，CEIC，中金公司研究部

圖表4：泰國參考匯率

資料來源：泰國央行，CEIC，中金公司研究部

泰國是東盟中較早進行數字經濟轉型的成員國之一。泰國政府持續關注數字轉型，2015年泰國提出“數字泰國”概念，是東盟較早關注數字經濟的成員國之一；2016年提出“泰國4.0战略[1]”，推動發展高附加值經濟模式；2020年泰國出台數字發展路线圖[2]，持續推動數字經濟快速轉型。與此同時，泰國投資委員會（BOI）通過一系列稅收及費用優惠，吸引海外數字經濟相關產業投資，2022年共投資數字產業項目123個，吸引資金共計458.3億泰銖。

泰國互聯網覆蓋率較高，數字經濟規模在東南亞較爲領先。根據泰國電信和郵政部，截至2021年，泰國互聯網用戶共計5,216萬人，互聯網覆蓋率已達到較高水平。根據Google、Temasek & Bain聯合發布的《e-Conomy SEA 2022》，2022年泰國數字經濟規模達到350億美元，在東南亞六國中排名第二，僅次於印尼。其中，電子商務/在线媒體/在线旅行/交通和食物2022年規模分別爲220億美元/51億美元/50億美元/30億美元，分別同比增長8%/10%/139%/12%。Bain等預計泰國數字經濟在2025年有望達到530億美元，2022-2025年CAGR約爲15%。

圖表5：泰國數字產業投資情況

資料來源：泰國投資委員會，中金公司研究部

圖表6：泰國互聯網用戶數量

注：數據截至2021年末

資料來源：泰國電信和郵政部，CEIC，中金公司研究部

圖表7：東南亞六國數字經濟GMV

資料來源：Bain，中金公司研究部

圖表8：泰國數字經濟情況

資料來源：Bain，中金公司研究部

中泰合作：東盟重要的經貿夥伴之一

《中國-東盟全面經濟合作框架協議》[3]是中泰之間最重要的經貿協定之一，涵蓋了貨物貿易、服務貿易和投資領域。同時，中泰均爲《區域全面經濟夥伴關系協定（RCEP）》[4]成員國，可享受RCEP的相關經貿投資便利。根據世界銀行發布的《2020年營商環境報告》[5]，泰國在全部經濟體中排名第21位。

雙邊貿易：根據中國海關總署統計數據，2022年中泰進出口規模達到1,350億美元，同比增長2.9%。其中，中國對泰國出口額爲785億美元，同比增長13.1%；中國自泰國進口額爲565億美元，同比下降8.6%。其中，中國對泰國前五大出口產品品類爲電機電氣、機械設備、塑料及制品、鋼材和鋼鐵制品；前五大進口產品品類爲機械設備、電機電氣、橡膠及制品、水果和塑料制品。

雙邊投資：根據中國商務部、國家統計局和國家外匯管理局聯合發布的《中國對外直接投資統計公報》，2021年中國對泰國直接投資流量15億美元；截至2021年末，中國對泰國直接投資存量99億美元，在中國駐泰國大使館經商處備案的中國對泰投資企業共計532家。與此同時，根據中國商務部，2021年泰國企業對中國投資流量爲1億美元；截至2021年末，泰國企業累計對華直接投資約46億美元。

貨幣結算：人民幣與泰銖可以直接結算，中國銀行已實現在泰國市場的人民幣兌泰銖直接報價，在泰企業和個人可以進行泰銖和人民幣的跨境結算。2021年1月，中國人民銀行與泰國銀行（中央銀行）續籤了雙邊本幣互換協議，互換規模爲700億元人民幣/3700億泰銖，協議有效期五年，經雙方同意可以展期[6]。

圖表9：中泰雙邊貨物貿易規模

資料來源：中國海關總署，Wind，中金公司研究部

圖表10：中國對泰國直接投資

注：數據截至2021年末資料來源：商務部，Wind，中金公司研究部

泰國金融：監管體系與資本市場

金融監管：以財政部爲中心的監管體系

泰國的銀行業、證券業、保險業分屬於不同的機構進行監督管理，但均隸屬於財政部。具體來說：1）泰國銀行（Bank of Thailand，BOT）：作爲泰國的中央銀行，負責貨幣、外匯、支付系統等方面的監督管理工作，維護泰國金融環境的穩定。同時，履行對商業銀行等金融機構的日常監管職能。2）泰國保險監管局（Office of Insurance Commission，OIC）：作爲保險業的主要監管機構，履行管理保險行業、保護投保人權益等多方面職能。3）泰國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）：作爲證券業及資本市場的主要監管機構，以維護資本市場公平與穩定，以及保障投資者權益爲主要職責。

圖表11：泰國金融監管體系

資料來源：Bank of Thailand，中金公司研究部

泰國銀行業：銀行類型較爲多元[7]。截至2023年8月，泰國存款類金融機構具體包括：30家商業銀行、6家國有專業金融機構（Specialized Financial Institutions，包括：政府儲蓄銀行、農業合作銀行、政府住房銀行、泰國進出口銀行、泰國中小企業發展銀行、泰國伊斯蘭銀行、泰國信用擔保公司）、1995家儲蓄和信用合作社等，佔泰國金融業總資產分別爲45.6%、15.3%、6.9%。值得一提的是，泰國實行混業經營，商業銀行可以參與證券、保險、資產管理等業務。

國有中資銀行布局泰國，提供多元化服務。目前，中國銀行、中國工商銀行在泰國已有較爲完整的業務布局。其中，中國銀行（泰國）股份有限公司是中銀香港的全資子公司，總部設立於曼谷，並擁有6家分支機構。中國工商銀行（泰國）股份有限公司由中國工商銀行集團持股97.98%，總部設立於曼谷，並擁有21家分支機構。此外，中國國家开發銀行在泰國擁有工作組。中資銀行提供全中文服務，涵蓋公司及個人金融業務、存貸款業務、外匯兌換業務等多元化服務，爲在泰國布局的中資企業提供便捷的資金支持。

圖表12：泰國私營部門信貸佔國內生產總值百分比

資料來源：World Bank，CEIC，中金公司研究部

泰國保險業：保險市場仍有較大提升空間。截至2022年，泰國共有保險牌照784張，人壽及非人壽保險/人壽保險/非人壽保險/再保險分別有134家/150家/467家/33家，泰國保險代理人數量超過54萬人。其中，1）壽險：2022年泰國壽險業保費規模爲5,897億泰銖，同比下降0.97%，佔GDP的比例爲3.4%；人均保費8,224泰銖，折合約爲236.3美元。2）財險：2022年泰國財險業保費規模爲2,742億泰銖，同比上升4.4%，佔GDP比例爲1.6%；人均保費3,825泰銖，折合約爲109.9美元。

圖表13：泰國壽險業保費規模

資料來源：OIC，CEIC，中金公司研究部

圖表14：泰國財險業保費規模

資料來源：OIC，CEIC，中金公司研究部

泰國證券業：泰國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，SEC）是泰國證券行業主要監管機構。泰國證券交易所（Stock Exchange of Thailand，SET）下轄兩個市場，分別爲主板SET和另類投資市場MAI。根據SEC年報，截至2022年，泰國共有51家證券公司，其中證券經紀商（brokers）43家，非經紀商（non-brokers，指主要從事投行業務或交易業務的證券公司）8家。

泰國證券账戶數持續較快增長，海外投資者交易佔比超過一半。截至2022年末，泰國證券账戶數量已達到585萬戶，其中近1個月內活躍账戶數爲49.9萬戶，近6個月內活躍账戶數爲98.4萬戶。考慮到泰國允許一人多戶，剔除重復账戶後的實際證券开戶客戶數爲234萬人，約佔2022年泰國總人口的3.3%。從投資者類型來看，海外投資者參與程度較深。2023年初至2023年8月末，泰國SET市場中泰國機構投資者/泰國個人投資者/泰國以外投資者/金融機構自營交易的累計买入金額佔比分別爲9%/32%/51%/8%，累計賣出金額佔比分別爲8%/32%/53%/8%。

圖表15：泰國證券账戶數量

資料來源：SET，中金公司研究部

圖表16：2023年初以來泰國證券市場不同類型投資者累計交易規模佔比

注：數據截至2023.08.31資料來源：SET，中金公司研究部

資本市場：以泰國證券交易所（SET）爲核心的資本市場體系

市場規模：泰國資本市場經歷了約60余年的發展，截至2022年末，泰國證券市場股票總市值約21萬億泰銖，佔2022年名義GDP的比例爲121%。其中，泰國證券交易所主板市場（SET）規模最大，擁有上市公司共計612家，較2021年淨增19家，其中新上市/退市/從MAI轉板的數量分別爲23家/7家/3家；SET市值爲20.4萬億泰銖，佔總市值的97.4%。泰國另類資產市場（Market for Alternative Investment，MAI）規模較小，擁有上市公司共計198家，市值爲0.5萬億泰銖，佔總市值的2.6%。

圖表17：泰國資本市場發展歷程

資料來源：SET，中金公司研究部

圖表18：泰國股票市場總市值及證券化率

資料來源：SET，CEIC，中金公司研究部

圖表19：泰國股票市場總市值分布（2022）

資料來源：SET，中金公司研究部

圖表20：泰國證券交易所歷年IPO數量（家）

資料來源：SET，中金公司研究部

行業構成：金融、消費、能源企業市值佔比靠前。截至2023年8月末，按行業市值規模來看，泰國證券交易所上市公司行業市值前三分別爲金融/必選消費/能源，市值分別約爲3.0萬億泰銖/2.1萬億泰銖/2.1萬億泰銖，分別佔總市值的16%/11%/11%。按行業上市公司數量來看，排名前三的行業分別爲房地產/工業/可選消費，分布擁有上市公司113家/102家/90家，分別佔上市公司總數量的17%/15%/13%。從具體公司來看，泰國台達電子/泰國機場/泰國國家石油爲泰國總市值前三的上市公司，總市值分別約爲1.4萬億泰銖/1.0萬億泰銖/0.9萬億泰銖。

圖表21：泰國上市公司行業分布

注：數據截至2023.08.31 資料來源：Bloomberg，SET，中金公司研究部

二級市場交易情況：泰國證券交易所主板市場（SET）交易換手率高於泰國另類投資市場（MAI）；但另類投資市場（MAI）估值水平更高。2016年中至今，泰國證券交易所主板市場（SET）/泰國另類投資市場（MAI）日均換手率分別爲0.78%/0.50%。其中，受股指行情上漲及宏觀環境改善等影響，2021年初至2022年中，泰國市場換手率有較大提升，交投活躍度明顯增長。2022年中至今，市場熱度降溫，換手率回歸至歷史平均水平。外國投資者交易規模呈周期性波動，月度交易量於2021年中達到2016年以來的階段高點。從估值水平來看，MAI估值顯著高於SET，以最新2023年8月平均估值來看，MAI市場的平均市盈率達到121倍，而SET市場平均市盈率僅22倍。

圖表22：泰國市場換手率

注：數據截至2023.08.31 資料來源：SET，中金公司研究部

基金產品：根據泰國SEC，截至2022年末，泰國基金總規模（Net Asset Value）約爲8.3萬億泰銖。其中，共同基金/私募基金/公積金（Provident Funds）/REITs/基礎設施基金（Infrastructure Funds）/房地產基金（Property Funds）規模分別約爲4.1萬億泰銖/2.1萬億泰銖/1.4萬億泰銖/2,360億泰銖/3,802億泰銖/1,417億泰銖，分別佔行業總規模的49%/25%/17%/3%/5%/2%。從基金數量來看，私募基金數量遠超其他基金數量。截至2022年末，泰國共有私募基金/公募基金分別爲86,280支/1,968支。

圖表23：泰國基金產品規模（NAV）

資料來源：泰國SEC官網，中金公司研究部

泰國基金投資持續與國際市場接軌，基金海外投資範圍廣、總規模相對較大。根據泰國SEC官網[8]，截至2022年末，泰國共同基金海外投資規模爲125億泰銖。從海外投資地區角度來看，泰國基金主要投資於南亞、東亞及中東地區，佔比分別爲35%、25%及19%。中國市場與泰國的互聯互通也較爲緊密，泰國不僅有與滬深300指數連接的ETF基金，同時向中國資產的投資也佔到共同基金海外投資總規模的約10%。

圖表24：共同基金規模（NAV）佔比（2023.08）

注：數據截至2022.12.31資料來源：泰國SEC官網，中金公司研究部

圖表25：泰國基金海外投資地區佔比（2022）

注：數據截至2022.12.31資料來源：泰國SEC官網，中金公司研究部

泰國券商：行業格局頭部集中

海外資本參與度較高

泰國券商集中度較高，歐美及部分亞洲國家深度參與泰國證券業

受市場行情下降影響，2022年泰國證券行業實現總收入536億泰銖，同比下降17%；綜合收益56億泰銖，同比下降68%。收入結構方面，交易傭金/自營投資/融資融券/投資銀行/其他服務/其他收入佔總營收的比例分別爲56%/14%/11%/8%/5%/5%。資產負債表方面，近年來泰國證券業總資產規模穩步提升，截至2022年末，泰國證券業總資產/淨資產分別爲5,597億泰銖/1,251億泰銖。

泰國證券市場集中度較高，頭部券商競爭相對激烈。泰國前十大券商基本佔據了泰國市場一半以上的市場份額。2017年以來，泰國證券業集中度不斷提升，截至2021年末，泰國TOP10證券經紀商合計市場份額爲59.0%，較2017年的48.6%提升約10.4個百分點。根據泰國證券交易所統計，2020年泰國SET市場前三大券商分別爲KKPS證券公司/MST證券公司/FSS證券公司，市場份額分別爲10.9%/6.3%/6.1%，合計約佔泰國市場份額的23.3%。

歐美投行、新加坡/馬來西亞/日本等國的金融機構深度參與泰國證券業發展。1）歐美國家中，摩根大通、瑞銀、花旗等金融機構均在泰國設立了券商子公司，以便於开展泰國本土的證券業務。其中，摩根大通集團持有其泰國證券子公司49.9%的股份、瑞銀集團持有其泰國證券子公司99.9%的股份、花旗集團持有其泰國證券子公司100.0%的股份。2）亞洲國家中，新加坡、馬來西亞、日本深度參與泰國證券業，參控股多家泰國券商。例如，新加坡星展銀行、日本GMO集團、日本SBI集團等均在泰國設立全資證券子公司；馬來亞銀行設立並持有其泰國證券子公司83.25%的股份；中國工商銀行（泰國）股份有限公司也以持有Finansia Syrus證券股份有限公司10%股份參與到泰國證券業中。

圖表26：泰國證券行業營收與利潤

注：2018年數據來自38家券商匯總；2019及2020年數據來自41家券商匯總；2021及2022年數據來自43家券商匯總。資料來源：泰國SEC官網，中金公司研究部

圖表27：泰國證券行業收入結構（2022年）

資料來源：泰國SEC官網，中金公司研究部

泰國資本市場特色券商：KKPS、MST、FSS、JPM

KKPS：當前市場份額第一的泰國頭部券商

KKPS（Kiatnakin Phatra Securitie）是泰國頭部證券公司之一，2022年在泰交所的交易額市佔率爲18.63%，位列泰國市場第一。KKPS是泰國KKP金融集團（Kiatnakin Phatra Financial Group）的控股子公司,成立於1997年，是泰國證券交易所第6號會員，持有泰國財政部頒發的8類證券業務的許可證，包括證券經紀、證券交易、承銷、證券借貸、投資咨詢、私募基金管理、共同基金管理和風險投資，並獲得泰國證監會批准經營衍生品經紀、做市商、衍生品顧問和基金管理等4項衍生品業務，也是泰國期貨交易所會員。

圖表28：KKPS主營業務構成（2022年）

資料來源：公司年報，中金公司研究部

圖表29：KKPS經紀業務交易額的市場份額-按投資者類型劃分

資料來源：公司年報，中金公司研究部

MST：2002年-2017年市場份額連續第一

MST（Maybank Securities Thailand）是泰國資本市場領先的頭部券商之一，並曾在2002年-2017年連續16年獲得泰國市場份額第一。公司擁有泰國財政部頒發的證券經紀、證券交易、承銷和投資咨詢等4類業務牌照，並取得了泰國SEC頒發的財務顧問、證券借貸和衍生品經紀牌照。截至2022年末，公司在泰國擁有29家分支機構及500余名投資顧問。MST是馬來亞銀行（Malayan Banking Berhad）的控股子公司，馬來亞銀行不僅是馬來西亞最大的銀行集團，同時也是東南亞地區業務布局領先的金融機構之一。

圖表30：MST主營業務構成（2022年）

注：2022年投資業務虧損，投資收益爲-1.5億泰銖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

FSS：泰國領先的线上交易平台

FSS（Finansia Syrus Securities）擁有證券經紀、證券交易、投資咨詢、承銷及證券借貸等5類業務牌照，並被允許开展金融咨詢、銷售代理、衍生品及債券交易服務，是泰國證券交易所第24號會員，同時也是泰國債券交易中心會員。截至2022年，公司在泰國14個省市擁有25家分支機構、投資顧問433名。2023年6月9日，Finansia X PCL宣布收購FSS，交易於8月23日完成，同日公司股票從交易所摘牌。

圖表31：FSS主營業務構成（2022年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

JPM：泰國布局領先的歐美投行之一

JPMorgan（泰國）有限公司於1964年开始進入泰國證券市場，現已成爲泰國資本市場國際投資銀行中的頭部機構之一。JPMorgan（泰國）依托於摩根大通集團的平台，以面向機構客戶的證券及衍生品經紀服務爲主營業務，同時提供投資銀行、支付及市場研究等服務。JPMorgan（泰國）是泰國證券交易所的第41名會員，其主要股東爲日本PGW股份有限公司（持股50.1%）、摩根大通國際金融有限公司及摩根大通國際控股有限公司（合計持股49.9%）。

圖表32：JPMorgan（泰國）股東名單