中信證券：市場底部正在夯實，把握當前布局時機

一系列政策合力起效後，後續政策仍有加碼空間，國內經濟拐點逐漸明確，並將得到數據不斷驗證；外部強美元的擾動已趨弱，人民幣匯率的預期已趨穩，市場反應也已鈍化；市場成交快速縮量預示着賣盤消化已近尾聲，市場底部正在夯實，長假前後是重要的布局時點，建議堅持順周期、科技、白馬三階段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，國內經濟修復的拐點將不斷得到數據驗證，且後續政策仍有發力空間，直到徹底扭轉經濟走弱和預期轉弱的趨勢，其拐點逐步明確將奠定市場信心穩步修復的基礎。其次，美債供需格局惡化推升美國長端利率，美股易跌難漲，美元指數走強但人民幣匯率預期依然穩定，A股對外部擾動的反應也已鈍化，且中美成立經濟領域工作組也將有助於提振經濟和市場信心。最後，長假前市場成交量快速萎縮，各類資金賣盤消化接近尾聲，場內外資金在數據驗證期保持觀望，隨着節後數據集中披露，入場意愿將明顯增強，當前市場底部正在夯實。

數據與政策將徹底扭轉經濟走弱和預期

轉弱的趨勢，國內經濟拐點逐漸明確

1）一系列政策合力起效後，國內經濟拐點逐漸明確，並將得到數據不斷驗證。首先，9月上中旬以來大部分經濟高頻數據相比8月都有改善，其中工業生產復蘇，PTA、汽車鋼胎、PVC等重點行業开工率回升，南華工業品價格指數已修復至去年6月高點；貨運物流小幅改善，汽車銷售情況較好。其次，地產政策繼續有序放松，9月以來已有12個城市取消限購，值得關注的是，9月20日一线城市廣州也將原本限購區域從9個調整爲6個。根據中信證券研究部地產組對重點城市的跟蹤數據，一线城市二手房成交回暖在9月基本確立，隨着政策推進，預計一二线城市的銷售均價有望在四季度環比止跌，全國商品房銷售情況預計在年內逐漸走向復蘇。最後，預計9月國內經濟運行狀況較8月進一步邊際改善，三季度GDP同比增速有望達到4.5%以上，高於當下市場一致預期的4.2%，而四季度GDP同比增速大概率高於三季度。數據將明確經濟修復的趨勢和斜率，明確經濟運行拐點，托底二季度以來下行的經濟預期，奠定市場信心穩步修復的基礎。

2）後續政策仍有發力空間，直到徹底扭轉經濟走弱和預期轉弱的趨勢。除了房地產外，近期市場重點關注的政策主要在城中村建設和化債落地兩個領域。首先，在城中村改造、央行設置SPV等政策過程中可重點關注資金來源方式，其中中央財政發力力度決定了整個政策組合拳的高度，9月15日財政部宣布在計劃外新發一期5年期附息國債，我們判斷其發行節奏提升是爲了加快淨融資進度，支持財政政策發力，預計後續財政支出節奏也會加快。其次，城中村和保障房政策的落地進度雖慢於預期，但預計整體力度不會弱於預期，以前者爲例，根據中信證券研究部地產組測算，19個超大特大城市城中村改造後預計能夠帶來的年化新增商品房貨值1.9萬億元，佔這些城市2022年銷售額的37%，且預計城中村改造支持的金融工具有望推出。最後，9月22日新華社報道，中美雙方商定成立經濟領域工作組，包括“經濟工作組”和“金融工作組”，兩個工作組將定期、不定期舉行會議加強溝通和交流，這也有利於修復市場情緒，降低未來中美博弈的不確定性。

外部強美元擾動下人民幣匯率預期

依然穩定，A股市場的反應也已鈍化

1）美債供需格局惡化推升美國長端利率，美股易跌難漲。首先，最新的議息會議上美聯儲維持利率不變，符合市場預期，鮑威爾講話總體中性，注重平衡市場預期，且年內加息終點利率仍爲5.6%，但相比6月議息會議上調了明後年利率目標水平，表明利率將在高位停留更長時間。其次，我們維持此前判斷，美聯儲後續行爲依然高度依賴經濟數據，11月不加息的概率較大，但首次降息或延後至明年下半年。再次，主要受供需格局惡化的影響，本周內10年期美債收益率上行至4.44%，美債大量發行疊加美聯儲依舊激進的縮表，美債供大於求難緩解，預計年內10年期美債收益率將穩定在4%以上高位運行。最後，利率高位壓制和美股高度分化的表現下，當前美股超大盤科技藍籌的估值依舊過高，而5月以來納指的ERP已經轉負，美股易跌難漲，外部貨幣金融環境擾動因素仍在。

2）美元指數走強下人民幣匯率預期依然穩定，A股對外部擾動反應已鈍化。首先，央行7月以來多次表態人民幣匯率沒有偏離基本面，近期還強調需更加關注人民幣對一籃子貨幣匯率的變化，事實上，截至9月15日，中國外匯交易中心人民幣匯率指數報98.5，較6月末升值1.8%。其次，預計人民銀行將用好各種工具，對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險，從前期調整逆周期調節因子，到調降外匯存款准備金率，都釋放出監管積極維護匯率穩定的信號和決心。再次，本周美元指數已爬升105.6，但在央行的預期管理下，人民幣貶值的空間不大，近期無論是在岸還是離岸人民幣匯率，在7.3左右預期企穩特徵明顯。最後，美元加息預期波動，美債收益率高位和美股回調等外部擾動因素預計短期仍有擾動，但人民幣匯率預期已穩定，且A股的反應也已鈍化。

成交量快速萎縮至年內低位

賣盤消化已近尾聲，市場底部正在夯實

1）市場成交持續縮量，市場交投與估值處於低位。過去四周滬深兩市的日均成交額分別爲9445億元、7817億元、7271億元和6503億元，持續縮量的同時，在本周縮量明顯，其日均成交額創年內新低。首先，國慶長假漸近，長假前縮量是較爲普遍的現象，自2019年以來，節前1周相對節前5周的日均成交額下降幅度在25~45%不等。其次，無論對於市場還是政府，前期政策及其效果已進入觀察期，截至9月22日收盤，滬深300和中證500的交易熱度分別回落至41度和34度。再次，各類賣盤壓力消化比較充分，當前估值已處於較低分位，滬深300和中證500的動態P/E處於2010年以來33%和24%的較低分位，機構重倉股方面，北向資金和主動型公募前100大重倉股的動態P/E已分別調整到12.1X和14.1X，分別處於2010年以來22%和18%的較低分位。

2）賣盤消化接近尾聲，場內外資金保持觀望，市場底部正在夯實。首先，根據中信證券渠道調研數據，活躍私募資金倉位依然處於66%的低位，且已經連續3周變化不大。其次，今年8月2日至9月22日，本輪北向資金淨流出額已達1145億元，超過此前任何一輪大幅流出，但從最近3周數據來看，流出速度相比8月周均200億以上的淨流出已明顯放緩，本周北向資金甚至已轉爲0.3億元的淨流入；且本輪流出過程中，北向賣出成交佔比穩定處於6~7%的水平，並不是市場資金流出的主要貢獻部分。再次，兩融成交佔比小幅回暖，中樞擡升至8%，但仍然處於2016年以來36%的相對低分位。最後，寬基ETF申購在9月初出現波動，但9月15日以來已重回淨申購，其中成長風格更受青睞，9月截至21日，科創50ETF和創業板指ETF的淨申購分別爲61億元和20億元。各類資金賣盤消化接近尾聲，場內外資金在數據驗證期保持觀望，隨着節後數據集中披露，入場意愿將明顯增強，當前市場底部正在夯實。

市場底部正在夯實

把握當前布局時機

一系列政策合力起效後，後續政策仍有加碼空間，國內經濟拐點逐漸明確，並將得到數據不斷驗證；外圍強美元的擾動已趨弱，人民幣匯率的預期已趨穩，市場反應也已鈍化；市場成交快速縮量預示着賣盤消化已近尾聲，市場底部正在夯實，長假前後是重要的布局時點。配置上，建議依次沿着政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立，堅持順周期、科技、白馬三階段策略布局。第一階段，在政策還未充分兌現之前，積極布局直接受益於政策的順周期行業，關注城中村改造爲物業管理、家居、消費建材帶來十年維度的長期成長機遇，化債推動的銀行和保險的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業。第二階段，政策落地帶動市場情緒恢復之後，積極布局前期跌幅較大的科技行業，自主可控方向建議密切關注半導體、AI國產化、信創的事件催化，困境反轉方向關注新能源車和零部件、消費電子的產品創新和訂單改善進展。第三階段，隨着實體經濟進入穩態復蘇區間並且外資拋售進入尾聲後，外資重倉板塊有望迎來業績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯網、消費和醫藥當中的白馬品種。