中金：中美利差分化延續，中國債市“補降牛”未盡

摘要

2022年以來，中美經濟周期的錯位效應下，中國和美國國債收益率走勢大部分時候反向。2022年四季度到今年一季度，美國交易經濟衰退風險和降息預期，美國國債利率走低，中國交易經濟復蘇和通脹回升，債券收益率回升。今年二季度以來，美國再次交易經濟和通脹韌性，美國國債利率回升，而中國交易經濟弱於預期和通脹走低，債券利率重新回落。在這背後，主要的差異是兩國財政政策力度的背離，美國財政力度較大，支撐經濟，而中國財政偏弱。往後看一段時間，我們認爲兩國財政力度的背離可能難以迅速收斂，因此兩邊利率的走勢或延續分化。

中國而言，7月末以來出台了系列政策，尤其是調整房地產的政策較多，部分地區市場表現出現一定改善，整體效果仍有待觀察，主要可能是居民部門受到的幾個制約因素可能尚未完全緩解。如果地產需求看不到有效回升，在新开工走弱的背景下，地產的施工面積可能也會下滑，或帶動基建也一定程度走弱，那么工業品產能可能面臨一定過剩，進而可能導致工業品價格繼續走低。對於債券利率而言，工業品產能過剩可能會導致企業融資需求低迷且通脹較低，在此情況下我們認爲貨幣政策可能會持續放松，因此利率下行的過程可能會比較漫長。 

從解決經濟困局的思路而言，在居民和企業槓杆未明顯提升的格局下，政府槓杆提升可能是核心的解決思路。但若政府債務槓杆提升，也會面臨利息支付壓力上升的問題，因此中央政府槓杆的提升可能也需要同步降低利率來緩解財政壓力。我們預計四季度利率債供給低於三季度，未來仍需要觀察政府類債券的發行是否能有較大幅度的提升來判斷對經濟的支撐是否走強。 

總體而言，我們認爲在財政力度顯著升高之前，貨幣政策或仍需放松。雖然近期穩匯率格局下，貨幣市場利率和債券利率有所走高，但今年以來，也證明了在貸款利率持續下降的背景下，其他利率下行緩慢可能會導致存款高增等現象，需要補降各類滯後下行的利率。比如今年央行補降了MLF利率、LPR利率、存款利率和存量房貸利率，四季度可能仍需要再度補降貨幣市場利率來引導債券利率下行。在各種利率補降尚未結束的情況下，債券牛市可能也不會結束。四季度如果工業生產未明顯回升，我們認爲貨幣政策可能會再度放松，比如再度降准、降息等，那么債券利率在三季度反彈的基礎上也會再次回落，10年國債收益率有望回落到2.5%甚至更低。目前可以重新增加債券配置。

風險

政策刺激力度不及預期。

本文摘自：中金2023年9月24日已經發布的《中美利差分化延續，中國債市補降牛未盡——四季度經濟及國內外債市展望》

陳健恆 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
範陽陽 分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009
東  旭 分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
韋璐璐 分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
李   雪 分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002
丁雅潔 分析員，SAC執業證書編號：S0080522070016
耿安琪 分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003
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祁亦瑋 聯系人，SAC執業證書編號：S0080122080199
薛豐昀 聯系人，SAC執業證書編號：S0080122090046

標題：中金：中美利差分化延續，中國債市“補降牛”未盡

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