你瞧不起的煤炭，漲瘋了

724至今，A股整體表現相當之拉胯，市場信心愈發不振，多數板塊追隨大市陷入持續陰跌模式。

然而，並不被價值投資者看好的傳統夕陽板塊——煤炭卻迎來逆勢大漲，期間漲幅高達11.79%，跑贏滬深300指數14.3個百分點，驚詫衆人。

具體來看，市值逾6000億的中國神華大漲13%，並在上周五刷新2007年上市當年以來新高。陝西煤業期間大漲15%，較2016年2月累計大漲600%。

很顯然，煤炭龍頭們獲得了市場持續的認可與追捧。在一些價值投資者看來，這有點顛覆認知，Why？

01

2016年以來，煤炭上漲好幾年了。這不是消息刺激能夠做到的，背後一定是行業發生了深刻邏輯變化。

人們常說，投資要投景氣度高的行業。因爲景氣度高，能夠保持良好業績增長，爲投資者帶來超額回報。

景氣度好與不好，並不是模糊與玄幻的概念，或者心裏面想當然。落腳到具體指標上，我認爲ROE能夠很好印證這一點。

ROE持續向上，意味着盈利能力持續向好，理論上估值也會持續提升。這是投資首選品種，不僅可以賺業績的錢，還可以賺估值的錢。

再回到煤炭來看，2010-2015年，行業ROE分別爲19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%，保持持續下滑態勢。

那幾年，煤炭行業不受限制地持續擴產，產能規模突飛猛進。截止2015年底，全國煤礦總規模爲57億噸。其中，正常生產及改造的煤礦39億噸，停產煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸，其中約8億噸屬於未經核准的違規項目。

彼時，規模以上煤炭企業6850家，煤礦1.08萬處，平均單井年生產能力不到35萬噸。其中，小煤礦7000多處，產能不足20%。

那時，煤炭行業魚龍混雜，“煤老板”們蜂擁而入，賺錢效應爆棚。但需求端呢，2013年達到歷史峰值的42.44億噸之後持續回落，到2015年僅爲39.65億噸。

很顯然，煤炭產能嚴重過剩了。當然，這不是煤炭獨有，大量資源業均在2015年出現嚴重產能過剩的情況。

2015年11月，供給側結構性改革政策橫空出世，拉开了煤炭行業去產能、淘汰落後產能大幕。

據中泰證券統計，2016-2018年三年煤炭行業淘汰落後產能8.1億噸，2019年淘汰1.1億噸，2020年可能淘汰7000萬噸。即十三五期間差不多淘汰了10億噸產能，大幅優化了行業供給格局。

2020年，全國煤炭消費量爲40.49億噸，生產量爲39億噸，基本實現供需平衡。

產能過剩，到產能逐步出清，煤炭價格從2016年开始出現明顯上漲。焦煤主力期貨價格從2015年11月最低的484元，一度上漲至2021年10月的3878.5元，目前最新價格爲1888元。動力煤現貨價格也一樣，在2016-2023年，年度價格均要高於2015年。

煤炭需求量變化不大，但價格上了一個台階，意味着毛利率、淨利率水平攀升，ROE就會持續走高。

從結果來看，亦是如此。2016-2022年，煤炭行業ROE爲5%、11.7%、12.1%、11%、10.2%、16.4%、21.8%。橫向對比，2022年煤炭ROE已經超過食品飲料的20.3%，成爲31個申萬行業中盈利能力最強的行業。

總之，煤炭ROE持續8年走高，估值理應持續走高，自然板塊也就持續漲了8年。這就是最爲核心的底層邏輯。

除此之外，煤炭受到追捧，還跟不斷提高分紅比例無不關聯。中國神華在2010-2015年期間，歷年分紅比例均維持在40%左右。2016年，每10股派息29.7元，股息支付率高達260%。而後6年（2017-2022），分別爲40.2%、39.9%、57.94%、91.81%、100.39%、72.77%。

2022年，中國神華還在《公司章程》中明確規定2022-2024年每年分紅比例將超過60%。

另外，陝西煤業也暴力分紅，股息率持續走高。2015-2022年，股息率分別爲0%、1.23%、5.28%、3.63%、4.19%、7.29%、6.16%、12.83%（兩市排名第5）。

目前，整個煤炭板塊股息率爲7.1%，超越銀行、鋼鐵、基建，成爲31個申萬行業中最高的。股息率大於5%的個股有18只，其中股息率大於10%的個股有5只。

短期來看，大盤一路下跌，市場風險偏好下降，加劇部分存量資金追捧高股息紅利策略，驅使着煤炭板塊再度走好。

這樣的煤炭，愛了。

02

2007年10月，中國神華上市，恰逢採掘業牛股時代。當時，市場給到神華的定價非常高，上市後第4個交易日見到了歷史大頂，直到現在也沒有突破這個位置。

之後，股價一路狂瀉。在2014年4月，股價一度去到6.34元，市值去到1260億元。而現在股價31.23元，市值攀升至6205億元，位列A股第16名。

這些年，中國神華都是怎么走過來的？

2015-2022年，營收從1770.69億元增長至3445.33億元，年復合增速爲9.98%。歸母淨利潤從161.44億元增長至696.26億元，年復合增速爲23.2%。利潤表現明顯快於營收，說明盈利能力持續攀升。

毛利率方面，在2015年的37.64%提升至2022年的39.03%。同期，中煤能源下降，陝西煤業和兗礦能源均保持整體上升態勢。

淨利率方面，中國神華從13.14%持續提升至23.7%，累計擡升超過10.5%，表現亮眼。當然，陝西煤業也不錯，2022年淨利率高達31.8%，躍居四大龍頭之首。

相對比同行，中國神華三費費用率處於行業極低水平，要低於中煤能源、陝西煤業以及兗礦能源。不過，陝西煤業銷售費用率下降特別明顯，從2015年的17.4%降低至2023H1的0.48%。

中國神華毛利率、淨利率保持穩步上行態勢，波動相對較小，跟自身業務競爭力密切相關。

煤炭業務，佔神華2022年總營收比例的67%。由於用於主要礦區優質煤，开採成本要遠遠低於行業平均水平，也要碾壓幾家優秀的煤炭龍頭。據數據顯示，2022年中國神華自產煤成本爲176.3元/噸，低於陝煤的319元/噸、中煤能源的322.8元/噸，兗礦能源的328元/噸。

電力業務，佔2022年營收比例的22.57%。由於自產煤成本低，以致於電力業務相較於火電廠有不小優勢。此外，神華還有鐵路、港口，爲煤炭、發電業務做配套，降低運輸方面的成本。

一體化運營、運輸網絡，讓中國神華的盈利能力穩定性要高於同行，且保持在第一梯隊。

03

站在當下，該如何審視煤炭？

過去幾年，煤炭喫了供給側結構性改革的紅利，盈利能力大幅提升。但時至今日，ROE繼續擡升的空間很有限了，煤炭也很難再喫到估值提升的錢了。

更無法忽視的是，煤炭在未來的需求會持續下滑。煤炭下遊應用50%在火電，17%在鋼鐵，13%在化工，大頭囊括工業、基建和地產。但這些領域的增速會隨宏觀經濟拾級而下，無法避免。此外，以光伏、風電爲首的清潔能源也會加速對煤炭的替代。

兩方面因素決定了煤炭需求會向下，但也不會掉得太快，是一個相對緩慢的過程。量不怎么增了，煤價也在一個均衡水平，那么決定了未來業績增速還是會比較慢的。光喫業績提升的錢，也不會有超額收益了。

另外，煤炭這幾年的大漲，剛好踩在市場風格大切換的時候。未來，存在風格再度切換回來的可能。

不看神華、陝煤這類龍頭，看煤炭指數，开始出現持續大漲的時機發生在2021年2月。這剛好是很多細分賽道白馬开啓暴力回撤的時間點。而那一年，煤炭因爲短期供需錯配，導致煤價出現瘋狂大漲。動力煤期貨價格從2月的600元一路飆升至10月的2000元左右，帶動煤炭板塊爆發了。後來，煤炭回撤不少，但之後又重拾市場青睞。