興證策略：資本市場呵護措施密集發力，市場資金供...

一、莫愁千裏路，自有到來風

近期市場表現整體仍顯弱勢，核心仍在於投資者信心的建立、風險偏好的修復需要一個循序漸進、積少成多的過程。

但站在當前這個底部區域，我們需要看到的是各項積極因素已在陸續出現。後續隨着更多信號和催化的出現，市場有望逐步走出底部、迎來修復：

1、本周央行超預期降准、MLF超額續作、重啓14天逆回購並降息，後續進一步的政策寬松依然可期。9月14日央行超預期宣布於9月15日下調金融機構存款准備金率0.25個百分點，預計將釋放長錢超過5000億元。9月15日，MLF到期4000億、投放5910億，超額續作1910億。同時，隨着9月29日中秋、國慶假期臨近，央行重啓14天逆回購。並且，由於此前7天逆回購利率已調降20BP，本次14天逆回購利率也同步調降20BP。一系列措施下達，凸顯決策層持續維護流動性合理充裕，穩信心、穩預期的意圖。

2、8月大部分宏觀數據均有所好轉，經濟邊際企穩的跡象繼續增加。1）生產端，8月工業增加值同比4.5%，高於市場預期的4.2%，較前值提升0.8%。2）消費端，8月社會消費品零售總額同比4.6%，明顯高於前值的2.5%。其中商品消費企穩回升，除受汽車拉動以外，其余商品消費也延續自4月以來的復蘇趨勢。3）投資端，除地產部門依然較爲疲弱以外，基建投資、制造業投資、其他投資均出現不同程度的改善。4）金融數據方面，8月新增社融31200億元，明顯高於市場預期。存量社融同比增速也回升至9.0%。5）價格方面，國內PPI增速、核心CPI增速繼續企穩回升，“價格底”已經出現。因此，我們傾向於認爲，後續隨着一攬子化債、城中村改造、地產放松等進一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業盈利有望繼續改善，並對市場形成支撐。

3、對於匯率及其引發的外資流出壓力，我們也已經看到呵護的力量。9月11日，全國外匯市場自律機制專題會議召开，表示“有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定”，並要求“該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行爲予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險”。本周盡管美元指數繼續震蕩擡升，但美元兌人民幣匯率卻逆勢回落，外資交易盤也轉爲淨流入。後續若匯率壓力緩和，疊加國內政策寬松預期升溫、經濟基本面企穩，本輪外資流出有望逐步進入尾聲。

4、資本市場呵護措施密集發力，市場資金供需已在好轉。隨着8月27日監管層調降印花稅、收緊IPO和再融資、規範減持、降低融資保證金比例“四箭齊發”，我們看到近期A股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況也顯著好轉。並且，伴隨9月10日國家金融監督管理總局發布《關於優化保險公司償付能力監管標准的通知》引導險資加大權益配置，以及9月8日盤後融資保證金比例由100%調降至80%，有望進一步活躍市場流動性。與此同時，考慮到本次組合拳是對於前期一攬子政策中部分安排的集中落地，後續進一步的政策呵護依然可期。

因此，隨着政策呵護加速落地、基本面和盈利企穩回升、微觀資金供需逐步改善等積極信號陸續出現，後續市場有望逐步迎來修復。底部區域仍建議堅定信心、保持耐心，等待量變到質變的轉折。

配置上，重點關注三大方向：1）“118個細分行業中觀景氣研究框架”提示景氣邊際向好，同時受益政策寬松驅動的上遊周期等；2）繼續战略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體；3）中長期持續關注低波紅利資產。

二、關注周期板塊：同時受益於景氣回升+政策寬松驅動

早在8月16日報告《一場策略研究視角的革命》中，我們已經提示，根據我們獨家構建的“118個細分行業中觀景氣研究框架”，各大類行業（TMT、周期金融、消費醫藥、高端制造等）的中觀景氣指標均值，可以作爲判斷市場風格特徵的重要依據。而6月以來，我們看到TMT、制造、消費景氣略有回落，而周期板塊景氣則出現明顯的回升，建議持續關注其配置價值。

往後看，如果政策繼續落地帶來需求邊際改善，周期板塊的超額收益有望進一步提升。7月24日政治局會議以來，債務風險化解、地產政策優化等政策均已先後落地。考慮到當前中上遊供需結構相對較好，如果後續政策落地帶動需求邊際改善，上遊或率先受益。事實上，7月工業企業原材料庫存增速已企穩回升。盡管經濟整體如果要全面進入補庫存尚需要觀察政策落地效果，但考慮到上遊供需結構較好，如果需求邊際改善，不排除上遊首先出現一定程度的補庫存。

根據我們的框架，當前周期板塊中高景氣且環比上升的行業主要包括：工業金屬、水電、化學纖維、石油石化、貴金屬、塑料、橡膠等，建議可重點關注。

三、下半年繼續战略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體

今年7月中旬以來，我們一直將半導體列爲下半年成長主线中最值得關注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉。而近期，隨着華爲Mate 60 Pro新機發布，市場對於半導體板塊的關注度已在匯聚，後續繼續看好：

3.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速

半導體下遊需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨着海內外經濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，並且科技創新周期、國產化周期爲半導體帶來新的增長極。並且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恆強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期战略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處於周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處於周期底部。

成長性上，AI科技創新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等爲代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體衆多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。

3.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處於低位。上半年光模塊、服務器、基站、遊戲、出版等行業領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨着下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處於較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啓動前夕，半導體PE估值均處於30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部後回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在78倍左右，處於2010年以來38.81%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平爲均值-1倍標准，並且過去四輪A股半導體行情啓動前夕，海內外半導體指數比價基本處於該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處於1.5至2的區間範圍內。而近期A股半導體的估值溢價率爲已處於2左右的底部水平。

四、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產

經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣爲錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。