中信證券：當前是政策和市場負面情緒的賽跑，採用...

8月經濟狀況好於預期，預計政策將盡快落地以徹底扭轉預期；海外通脹數據有反復，但預計年內美聯儲再次加息概率較低；短期內市場的反復來源於外資和內資對經濟和市場觀點的巨大分化，當前是政策和市場負面情緒的賽跑，保持耐心，採用三階段策略積極布局。首先，8月經濟數據整體超出市場預期，預計9月繼續邊際改善，政策持續發力，預計地產、城中村和化債仍有超預期的舉措。其次，美國8月通脹超預期是階段性影響，居民消費需求在四季度面臨阻力，預計年內美聯儲和歐央行都有較大概率不再加息。再次，北上資金此輪流出呈現出不同於以往的趨勢性特徵，國內邊際樂觀資金的入場節奏在近期明顯受到外資持續流出的影響。最後，政策持續落地最終將推動內資逐步入場消化外資賣盤，配置上建議採用順周期、科技、白馬三階段策略布局。

8月經濟狀況好於預期

預計政策將盡快落地以徹底扭轉預期

1）8月經濟數據整體超出市場預期，預計9月繼續邊際改善。8月大多數經濟指標顯著優於市場一致預期，按照同比增速來看，8月工業增加值、固定資產投資（累計）、社零、出口和進口指標分別優於市場一致預測0.3、0.2、1.1、5.0和7.9個百分點。其中，制造業投資增速較上月提升2.8個百分點，社零季調環比增速重回正值區間（0.31%），四年平均同比增速脫離低點回升至3.2%，是8月經濟數據的亮點。我們認爲8月尚未反映此輪地產政策全面放松的影響，8月環比改善有助於加快市場扭轉對經濟趨勢的負面預期。中信證券研究部宏觀組判斷，後續政策落地有望繼續帶動9月經濟運行狀況較8月邊際改善，三季度GDP同比增速有望達到4.5%以上，高於當下市場一致預期的4.17%。

2）政策持續發力，預計地產、城中村和化債仍有超預期的舉措。地產政策繼續優化的空間依然非常充分，8月底以來更多的熱點城市开始全面取消限購政策，預計未來範圍會進一步擴散，住房信貸支持還有較大的發力空間，首付比例距離下限仍有下調空間，按揭貸款利率也有望持續走低。城中村方面，根據中信證券研究部地產組測算，19個超大特大城市城中村改造後建築面積規模預計可達到26億平方米，預計能夠帶來的年化新增商品房貨值1.9萬億元，佔這些城市2022年銷售額的37%，而根據自然資源部《關於开展低效用地再开發試點工作的通知》，城中村改造的範圍可能會擴大到40個城市以上。一攬子化債方面，除了已有預期的債務置換，完善誠信履約機制建設以及應急流動性金融工具也值得關注。此外，近期中央財政也有邊際發力的傾向，9月15日財政部公告在原有三季度國債發行計劃表之外額外發行1150億元5年期國債。

海外通脹數據有反復

但預計年內美聯儲再次加息概率較低

1）美國8月通脹超預期是階段性影響，居民消費需求在四季度面臨阻力。美國8月通脹數據超預期，主要與能源價格擡升有關，能源價格環比由前值0.1%大幅上升至5.6%，其中，汽油價格季調後環比漲幅高達10.6%（前值0.2%），這既是受到原油供給端擾動及全球石化需求偏強的影響，又與8月明顯的季節性上調因素有關（汽油價格的季調前環比爲5.9%）。中信證券研究部海外宏觀組認爲，美國通脹超預期是階段性的，通脹中樞在年內明顯反彈的風險較小，去通脹進程應能維持。此外，四季度隨着勞動力市場降溫、有效超額儲蓄耗盡與實際薪資增速反彈結束，預計美國居民部門需求的韌性將逐漸消退，學生貸款凍結期的結束也會削弱經濟增長動能，美國消費需求或將在四季度溫和降溫。

2）預計年內美聯儲和歐央行都有較大概率不再加息。中信證券研究部海外宏觀組認爲，能源價格因供給因素引起的暫時性上行不會誘發貨幣政策的新一輪收緊，最多會影響近期美聯儲相關官員預期引導的基調，預計美聯儲9月或暫停加息，且11月加息的概率依然不大，首次降息或在明年5月前後出現。歐央行在近期的議息會議中上調今明兩年總體通脹預測、下調明後兩年核心通脹預測，同時大幅下調經濟增長預測，並認爲關鍵政策利率已達到“如果維持夠久將足夠促使通脹及時回歸目標的水平”，暗示本輪加息已經接近尾聲。

短期內市場的反復來源於

外資和內資對經濟和市場觀點的巨大分化

1）北向資金此輪流出呈現出不同於以往的趨勢性特徵。自2014年末滬港通开通以來，北向資金共經歷過6輪大規模的階段性淨流出潮，而今年8月2日至9月15日，本輪北向資金淨流出額已達1145億元，遠超此前任何一輪流出。此外，近期每次市場短暫反彈後北向資金流出規模都會進一步放大，在過去的31個交易日中，僅有12個交易日萬得全A收漲，其中10次收漲後的次日，北向資金流出額明顯放大，單日淨流出額平均放大58億元。在近期政策持續不斷密集推出且屢超預期的情況下，北向資金的持續加速流出可能是部分海外投資者一種趨勢性減配。相對而言，國內資金傾向於交易邊際變化，而部分海外投資者對於這種循序漸進的政策變化可能並不感興趣，扭轉其負面預期還有待於政策力度以及一致性的進一步提高。

2）國內邊際樂觀資金的入場節奏在近期明顯受到外資持續流出的影響。在7月底政治局會議後，國內增量資金入場的節奏明顯加快，7月24日以來股票型ETF的淨申購達到1801億元。不過，在8月末活躍資本市場和房地產諸多超預期的政策實際推出後，9月开始ETF的淨申購規模反而出現了明顯下降。股票型ETF在7月24日~8月30日期間淨申購1841億元，日均淨申購65.7億元，但在8月31日以來則淨贖回40億元，日均淨贖回3.3億元（若剔除9月15日83.3億元的淨申購後日均贖回11.1億元）。雖然政策不斷超預期落地，但是外資的趨勢性流出可能影響到了國內投資者的心態，由於後續政策推出的節奏、量級以及實際影響尚不清晰，不少已感知到政策目標積極變化的投資者也轉向觀望，等待外資賣盤的消化。根據對中信證券渠道調研的情況，過去3周活躍私募倉位一直處於67%的低位水平，既沒減倉也沒加倉。

當前是政策和市場負面情緒的賽跑

保持耐心，採用三階段策略積極布局

1）政策持續落地最終將推動內資逐步入場消化外資賣盤。隨着地產、城中村、一攬子化債等舉措的陸續落地，長期化解風險和回歸增長的路徑會更加清晰，我們認爲最終會改變投資者對於經濟前景的展望。近期債券市場和商品市場實際上已經在反映這些積極的變化。債券市場在本周全面降准後反而罕見地下跌，5年期和10年期國債期貨主力合約自8月21日的高點以來分別下跌了0.75%和1.21%，反映了債券市場對未來長端利率的積極看法。商品方面，截至9月15日，南華工業品指數、農產品指數、金屬指數和能化指數與6月底相比分別上升了15.6%、8.0%、8.0%和22.8%。而當下的股票市場則夾雜了交易積極邊際變化的买盤和线性外推經濟形勢的趨勢性賣盤兩方面的影響，並且邊際樂觀資金在政策催化中斷的情況下很容易被趨勢性賣盤影響。我們認爲股票市場仍然需要接續政策盡快密集出台，從而提振內資信心，消化趨勢性賣盤的影響，並最終正確地反映經濟預期回暖和市場情緒回暖。

2）採用順周期、科技、白馬三階段策略布局。配置上，建議依次沿着政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立，分三個階段布局。第一階段，在政策還未充分兌現之前，積極布局直接受益於政策的順周期行業，關注城中村改造爲物業管理、家居、消費建材帶來十年維度的長期成長機遇，化債推動的銀行和保險的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業。第二階段，政策落地帶動市場情緒恢復之後，積極布局前期跌幅較大的科技行業，自主可控方向建議密切關注半導體、AI國產化、信創的事件催化，困境反轉方向關注新能源車和零部件、消費電子的產品創新和訂單改善進展。第三階段，隨着實體經濟進入穩態復蘇區間並且外資拋售進入尾聲後，外資重倉板塊有望迎來業績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯網、消費和醫藥當中的白馬品種。