復盤：印花稅調整對港股影響幾何？

‍‍‍‍本報告導讀：近期市場正討論港股印花稅調整的可行性，通過復盤2021年港股上調印花稅及過去港股和A股下調印花稅後的市場表現，我們認爲若印花稅撤銷或將在短期一定程度上提升港股的吸引力，中長期而言，港股的走勢仍受國內經濟和海外流動性共同影響。

摘要

港股上周小幅回落，中特估+高股息相關的能源、銀行以及受政策提振的地產和原材料板塊漲幅居前。總結全周，恆生指數上周累計下跌1.0%，恆生國企指數下跌0.3%，恆生科技指數下跌2.1%。市場日均成交金額爲1274.3億港元，較上周環比回升15.4%。行業方面，中特估+高股息相關板塊表現靠前，能源和銀行分別上漲4.4%/1.6%。受政策提振，地產和原材料分別上漲3.4%/2.7%。

近期市場正討論港股印花稅調整的可行性。關於降低股票印花稅方面，2023年8月16日，港交所行政總裁歐冠升在港交所半年度傳媒簡布會上表示，此前上調股票印花稅增加了中國香港特區政府的稅收，是疫情防控時期增收的舉措。未來是否下調股票印花稅，取決於中國香港特區政府。8月27日，中國香港特區行政長官李家超表示，將由財政司司長成立小組，研究如何增加股票市場流動性。歷史上港股印花稅共經歷3次下調和1次上調，我們重點復盤了2021年上調印花稅以及2000和2001年兩次下調印花稅時港股指數和行業的表現。

歷史上股票印花稅調整，港股指數和行業表現復盤。1）2021年中國香港上調股票印花稅。消息最初於2月傳出，港股主要指數調整，恆生指數跌2.99%，恆生科技跌5.10%，半導體、金融領跌。6月立法會通過，港股指數較2月下跌幅度較小，半導體、醫療跌幅居前。8月港股正式上調股票交易印花稅，但影響已被市場“消化”，指數上漲，食品零售、汽車、材料、金融表現靠前。2）2000和2001年中國香港下調股票印花稅。2000年下調首個交易日大部分行業受提振上漲，技術硬件和設備、耐用消費品、半導體漲幅居前。T+10开始前期漲幅靠前的行業普遍开始回調，而前期漲幅較小的行業开始小幅補漲。截至T+20大部分行業轉爲下跌。2001年下調20個交易日內軟件與服務板塊大幅上漲。3）2000至2008年，A股4次下調印花稅，恆指在2001年和2008年兩次下調後均出現一定幅度的上漲。

通過復盤，我們認爲若印花稅撤銷將在一定程度上提升港股的吸引力，中長期更多需要期待國內經濟繼續復蘇支持港股市場發展。1）交易成本更低，港股吸引力提升。若撤銷股票交易印花稅將大幅降低港股的交易成本，在一定程度將提升港股對境內外資金的吸引力。2）提振港股流動性。若撤銷印花稅或將減少徵稅，對港股流動性形成支撐。3）提升高頻交易活躍度。若印花稅撤銷將在一定程度上影響程序化交易和量化交易的投資者，使其交易更加活躍。4）交易成本僅造成短期影響。國內經濟復蘇及企業盈利的改善，是推動港股上漲的主要動力。

風險因素：1）國內需求恢復不及預期；2）美國核心通脹超預期，美聯儲超預期收緊。

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前言

通過復盤2021年港股上調印花稅及港股、A股下調印花稅的市場表現，我們判斷若印花稅撤銷或將在短期一定程度上提升港股的吸引力，中長期而言，港股的走勢仍受國內經濟和海外流動性共同影響。

正文

1.上周港股小幅回落

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2.近期市場正討論港股印花稅調整的可行性

近期市場正討論港股印花稅調整的可行性。2023年8月14日，據格隆匯報道，中國香港行政長官李家超將於2023年10月25日發表新一份《施政報告》，日前正接受公衆咨詢。中國香港證券及期貨專業總會響應稱，要求撤銷股票印花稅。關於降低股票印花稅方面，2023年8月16日，港交所行政總裁歐冠升在港交所半年度傳媒簡布會上表示，此前上調股票印花稅增加了中國香港特區政府的稅收，是疫情防控時期增收的舉措。未來是否下調股票印花稅，取決於中國香港特區政府。8月27日，中國香港特區行政長官李家超表示，將由財政司司長成立小組，研究如何增加股票市場流動性。消息發布後，市場對後續股票印花稅調整开始討論。

提議的理由之一是在現今競爭激烈的金融市場中，各國都趨向於減低交易成本。美國早在1966年便停止徵收證券交易印花稅，德國也在1991年停止徵收。日本則在1999年4月1日取消了包括印花稅在內的所有流通票據轉讓稅和交易稅。2000年6月30日，新加坡也取消了股票印花稅。A股則是在2023年8月28日起，印花稅實施減半徵收，由原來的賣方單邊徵收千分之一，變成賣方單邊徵收千分之0.5。

3.印花稅調整對港股影響幾何

3.1. 2021年中國香港上調印花稅復盤

爲何上調印花稅？疫情經濟承壓和財政狀況喫緊。疫情使中國香港經濟備受影響，2020年一、二季度GDP同比增速-9.4％，超過1998年亞洲金融危機（1998年Q3GDP同比增速-8.3%）和2008年金融危機（2009年Q1GDP同比增速-7.8%）。在此背景下，財政狀況也明顯喫緊。因此，在經濟、企業、居民收入和消費依然承受壓力、而金融市場相對活躍的背景下，政府擬提高印花稅來增加政府稅收。

1）中國香港股票交易印花稅上調的信息最初在2021年2月傳出，港股主要指數大幅下跌，半導體、金融等板塊領跌。2021年2月24日，中國香港特區政府財政司司長陳茂波表示決定提交法案調整股票印花稅稅率，由买賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%。消息出來的當天，恆生指數下跌2.99%，恆生科技下跌5.10%，港交所當日盤中一度跌超9%，港股半導體領跌（-6.33%），金融板塊也出現下挫（-6.06%），當天南向資金大幅賣出199.6億港元。

不僅是印花稅的影響，當時國內及海外的宏觀環境對股市也有一定的壓制。在此之前，恆生指數在2月18日和22日分別下跌1.58%、1.06%。2021年2月18日，春節後第一個交易日，港股恆指跌1.58%，恆生科技指數下跌3.23%。一方面，國內受疫情的持續影響，餐飲股持續走低，前期影視股連續回調。另一方面，在海外方面，鮑威爾表示金融市場風險升溫，可能會收緊對銀行或金融機構的監管，貨幣政策亦可能因此而改變，疊加債市利持續在高位徘徊，宏觀環境對港股形成壓制。

2）隨後，中國香港聯合交易所2021年6月3日發布《上調股票交易印花稅》的通告，港股指數較2月下跌幅度較小，半導體、醫療跌幅居前。通告指出售賣或購买中國香港證券（但非證券經銷業務）的成交單據其應繳印花稅稅率將由成交金額的0.1%上調至0.13%。通過立法後，恆生指數再度下跌，但跌幅較2月較小，6月2日、3日恆生指數連續下跌0.58%、1.13%，恆生科技下跌0.85%、0.86%；港交所連續下跌0.7%、1.78%。行業方面，港股半導體、醫療跌幅居前，兩日平均下跌1.83%、1.54%。

3）在正式上調印花稅的前幾個交易日，港股經歷了3次大幅回落。2021年7月24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。受“雙減”政策的影響，港股在线教育股集體重挫。26日教育股再度下跌，疊加騰訊受監管影響，科技股板塊集體下挫。27日，市場監管總局對騰訊發布行政處罰決定書，責令解除網絡音樂獨家版權。

4）2021年8月2日，港股正式上調股票交易印花稅，但影響或在前期已被市場“消化”，指數上漲，食品零售、汽車、材料、金融表現靠前。當日早盤港股震蕩走高，早盤收漲237.62點，漲幅0.92%。雖然交易成本略有上升，但港股市場基本未受影響，恆生指數與A股大漲保持同步，當天收漲1.06%。南向資金雖然淨流出近9億元，但淨流出規模已較日前港股市場調整時大幅縮減。港股市場或已完成對此次印花稅調整的“消化”，中國香港交易所股價亦大漲4.33%。食品零售、汽車、材料和金融板塊表現靠前，分別上漲4.87%、3.83%、3.30%、3.28%。

3.2. 歷史上中國香港下調印花稅，港股走勢如何？

中國香港曾3次下調印花稅，分別是1988年4月、2000年4月和2001年9月，在短期可能有正面提振作用。自1993年以來，中國香港股票印花稅稅率呈現連續下降態勢：1993年4月1日至1998年3月31日，稅率爲0.15%；1998年4月1日至2000年4月6日，稅率降至0.125%；2000年4月7日至2001年8月31日，稅率降至0.1125%。2001年9月1日稅率再度下降至0.1%，並已沿用至2021年2月。由於數據的原因，我們復盤2000年4月以及2001年9月下調印花稅之後的港股市場表現。

2000年下調首個交易日大部分行業受提振上漲，但隨後20個交易日內，前期上漲的行業隨後均轉爲下跌。2000年4月7日下調首個交易日，技術硬件和設備、耐用消費品、半導體漲幅居前；T+10开始前期漲幅靠前的行業普遍开始回調，而前期漲幅較小的行業开始小幅補漲。截至T+20大部分行業轉爲下跌，前期漲幅較小的板塊如家庭與個人用品、運輸漲幅居前，而前期漲幅較大的技術硬件和設備跌幅擴大。其他行業例如資本貨物和商業服務在整個期間內表現較弱。

2001年下調首個交易日大部分行業下跌，20個交易日內軟件與服務大幅上漲，但其余行業均表現較弱。2001年9月1日下調後首個交易日，大部分行業仍下跌。其中醫療保健、公共事業、保險漲幅靠前；T+5，僅醫療保健和家庭與個人用品行業保持上漲；截至T+20，前期下跌的軟件與服務累計漲幅靠前，其余行業均表現較弱，其中商業服務、半導體、消費者服務跌幅居前。

3.3. 2000年以來A股下調印花稅，港股走勢如何？

自2000年以來，A股4次下調印花稅，恆指在2001年和2008年兩次下調後均出現一定幅度的上漲。2023年8月27日，財政部、稅務總局公告，爲活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半徵收。從歷史經驗來看，下調印花稅都在一定程度上刺激了A股市場的活躍度。特別是2000年後的近4次調整，市場提振效果可謂立竿見影。對於港股而言，市場情緒同樣受到一定程度的提振。2000年以來的4次印花稅下調中，2001年11月和2008年4月下調後，恆指均出現一定幅度的上漲。

3.4. 若撤銷印花稅，或在短期爲港股帶來提振作用

中國香港股票印花稅年均規模超過300億港元，是政府稅收的重要來源。根據中國香港財經事務及庫務局的數據來看，2017至2020年三年間，中國香港股票印花稅收入均超過300億港元，2017/2018年、2018/2019年及2019/2020財年股票印花稅收入分別爲369.30億港元、331.02億元港及332.31億港元，分別在當年政府稅收總額中佔比11.2%、9.7%和10.9%，是重要的稅收來源。

爲何要取消印花稅？財政赤字壓力減輕，股市需提振信心。2020-2021年中國香港經濟受疫情衝擊，財政狀況明顯喫緊，且當時金融市場相對活躍，港交所2020年總成交超過32萬億港幣，較2019年增長50％，政府提高印花稅來增加政府稅收。如今疫情的影響已褪去，疫情相關的財政壓力得到緩解，中國香港財政赤字已由2020年的2769億港元縮減至2023年的1186億港元。而當前港股市場相對較弱，需要政策提振市場信心，活躍市場交易。

今年年初以來，港交所不斷推出新舉措以提高港股流動性。此外，針對近幾年相對較弱的港股市場，港交所和互聯互通相關機構不斷推出新的舉措來提高港股的流動性，吸引更多南下和境外資金的參與，包括放寬生物制藥及科創公司的上市門檻，在港股通標的中增加外國公司，以及人民幣港幣雙櫃台交易制度等，降低印花稅則是提高吸引力的新舉措。

我們認爲若印花稅撤銷將在一定程度上提升港股的吸引力。

1）交易成本更低，港股吸引力提升。若撤銷股票交易印花稅將大幅降低港股的交易成本，或在一定程度提升港股對境外資金的吸引力，境外資金或回流港股市場。另外，目前境內市場股票交易印花稅稅率爲0.1％，未來調整後中國香港股票市場相對A股（賣方徵收0.05%的印花稅）來說交易成本更低，也會使得港股市場的相對吸引力提高。

2）提振港股流動性。根據中國香港財經事務及庫務局的數據，近五年股票交易印花稅實際收入在300億—400億元之間，若撤銷印花稅意味着減少了這部分徵收的稅額，將對港股流動性形成支撐。

3）對衍生品市場和長期投資者影響較小，高頻交易將更活躍。中國香港衍生品市場無需繳納印花稅，因此這部分交易不受此次調整印花稅的影響。股票長期投資者由於交易頻度很低，增加的交易成本幾乎可以忽略不計。但印花稅的撤銷將在一定程度上影響程序化交易和量化交易的投資者，使其交易更加活躍。

4）交易成本僅造成短期影響。經濟運行趨勢以及上市公司的盈利狀況和增長前景是決定股市發展的根本因素，其次是宏觀市場的資金寬裕程度以及無風險利率的高低決定了市場的估值水平，最後才是對交易環節的成本考慮。對於中長线投資者來講，前兩個因素的影響權重或大於後者。

綜上所述，我們認爲若中國香港證券業撤銷股票印花稅將在一定程度上提升港股吸引力，短期有助於提振港股流動性，境內外資金回流港股，估值改善。中長期來看，期待國內經濟復蘇及企業盈利的改善，這才是推動港股上漲的主要動力。

4.港股下半年投資策略

策略上：前期部分外資正將國內經濟階段性疲弱的邏輯進行线性外推，將邊際問題中樞化、短期問題長期化、局部問題系統化，我們認爲，在國內政策預期升溫疊加美聯儲加息周期接近尾聲，預期或有向上修正的過程，港股或有上漲的窗口期，建議在較大的箱體震蕩行情下做風格切換策略。

方向上：反彈期間，關注恆生科技指數以及互聯網零售等板塊，另外關注地產鏈在港股的估值優勢。若弱復蘇預期計入較充分後，更多布局我們長期看好的穩定性高的高股息+中特估品種，如通信運營商和石化等，以順應時代特徵；同時，以全球視野審視港股投資機會，關注能與全球景氣周期共振、流動性改善品種，例如銅、黃金等有色品種，半導體、消費電子和創新藥等。

4.1. 超跌反彈期間，關注恆生科技指數以及互聯網零售等

影響港股價值/成長風格相對表現的因素可進行擬合，從而構建出對市場風格切換解釋力度更強的綜合指標。我們將國內經濟（社融增量TTM、制造業PMI）、海外流動性（10年期美債收益率）、風險偏好（港股風險厭惡指數）三方面因子賦予不同的權重進行擬合，構建出解釋力度更強的綜合風格因子指標，可較好地解釋港股市場風格的切換。在Q3，若國內政策預期升溫，疊加海外流動性邊際寬松，以恆生科技指數爲代表的成長風格或更加佔優。

4.2.中長期布局港股新核心資產，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的優勢？

港股央國企具備標的多樣性（很多傳統行業都有）、相對A股更便宜（PB小於1的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利稅也有吸引力）的優勢，也就意味着行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度，依靠其攻守兼備並順應時代的特徵，我們認爲“中特估”或將成爲港股新“核心資產”。

進一步推動國企改革，提高國企盈利。央企的考核體系向“一利五率”轉變，進一步加強了對國企的盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。2）央企專業化战略整合。後續央企战略性重組和專業化整合行爲或將繼續提速，提高國有資產資源配置效率，增強產業競爭力。3）科技創新持續發力。2022年，央企在多個領域攻克了一批關鍵核心技術，重大創新成果持續湧現。未來央國企將擴大科技投入，肩負起科技創新的國家重任。

4.3.全球共振品種之一：海外流動性敏感品種

通過測算各行業在美債收益率的7輪波動小周期中的彈性，我們得出流動性敏感的行業有：制藥、生物技術與生命科學(97.2%)，半導體與半導體生產設備(94.2%)，技術硬件與設備(79.6%)，醫療保健設備與服務(81.4%)，零售業(84.3%)和汽車與汽車零部件等。

4.4.港股創新藥

若短期交易流動性，可關注流動性敏感的行業，醫藥、半導體和零售等。通過研究本輪加息周期中，美債收益率走勢的7個不同階段，我們得出對流動性敏感型的行業有：制藥、生物技術與生命科學，半導體與半導體生產設備，技術硬件與設備，醫療保健設備與服務，零售業（平台經濟類）和有汽車與汽車零部件；在行業的盈利增速預期相對穩定的時期，中、短期投資者可以通過這些行業博弈市場流動性獲得短期的收益。

4.5.港股半導體和消費電子

短期估值有修復空間，但中長期盈利端的拐點仍需等待。受海外經濟前景回落的影響，制造業終端需求持續緊縮，全球制造業景氣度下降，5月全球制造業PMI以及美國ISM制造業PMI繼續回落。全球和美國制造業PMI指標對全球半導體行業景氣度有較強的指導性，制造業PMI進入下行周期說明半導體產業周期趨勢向下。雖然未來一旦流動性預期寬松，行業估值部分將出現較大的反彈，但以長期投資而言，需要關注來自盈利端的風險仍在。

半導體行業指數從底部反轉早於行業景氣度。通過分析全球半導體銷售額同比增速與港股、美股和A股的半導體指數表現的關系，我們發現無論是在港股、美股或A股市場，半導體行業指數先於行業景氣度觸底並反彈。

4.6.港股黃金股

短期回調壓力較大，中期或仍受美國衰退風險支撐。近期銀行業事件繼續緩和，美國債務上限危機有望解除，疊加美聯儲加息預期反復，美元及美債收益率或維持高位震蕩，或致金價短期承壓，向上空間有限。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，衰退風險尚難證僞，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。

5.風險因素‍‍‍‍‍‍‍‍

1）國內需求恢復不及預期；2）美國核心通脹超預期，美聯儲超預期收緊。

6.附錄：近期市場表現及核心數據回顧

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6.1. 指數表現

6.2.市場風格與行業表現

6.3.指數盈利與估值

6.4.成交情況與市場情緒

6.5.流動性與南向資金

6.6.重點數據與事件前瞻

注：本文來自國泰君安發布的《【國君戴清|港股】外資“心動了”——港股資金跟蹤周報》，報告分析師：戴清 S0880522090007，黃凱鴻 BNJ746

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