中信明明：後續寬貨幣工具或仍有空間存款利率下...

核心觀點

當前10年國債利率仍高於1年MLF利率，具有一定的配置價值。但預計9月份將是穩增長、寬財政等政策落地和預期擾動階段。經濟內需仍偏弱，但生產端邊際改善值得關注。超儲較低環境下資金面結構性摩擦可能也需警惕。長端利率或仍面臨較多擾動，而短端利率調整後配置價值有所顯現。

2023年8月長債利率下行爲主，但月末有所回升。8月債市主要經歷了穩增長預期轉爲平靜、寬貨幣預期發酵、活躍資本市場政策落地等幾輪主线切換，長債利率月初震蕩、月中寬幅下行而月末有所回升。7月政治局會議引起的穩增長政策預期交易在8月上旬告一段落，隨着各項不及預期的基本面數據落地，長債利率短暫震蕩後下行。超預期降息落地，長債利率一度回落至歷史新低水准，但隨着活躍資本市場政策工具對權益市場的提振、認房不認貸等寬地產工具出台，長債利率在8月末經歷了一輪調整。

內需仍偏弱，關注生產端邊際改善的影響。7月經濟數據整體環比走弱，而需求端偏弱格局更爲明顯。8月PMI雖然仍在榮枯线下，但產需兩端都有所好轉。生產端高頻數據也邊際好轉，但商品房銷售仍弱，需求端修復進度可能仍然弱於生產端，而經濟內生動能修復在9月的可持續性有待進一步觀察。通脹方面，考慮去年下半年的低基數效應疊加豬肉、原油等大宗商品價格上行，預計年內通脹同比將會維持回升態勢。

寬貨幣仍有空間，但市場或更關注寬財政、穩增長政策落地情況。8月15日MLF超預期降息落地，體現了央行加力逆周期調節的態度。同時，央行2023年下半年工作會議中強調加大信貸支持力度，表明央行對於信貸增長的支持態度已較爲明確；寬信用目標下後續寬貨幣工具或仍有空間，存款利率下調、降准都是後續貨幣政策的可能選項。7月政治局會議提到加大逆周期調節力度的同時也延續了財政政策“積極”的定調，今年以來財政支出力度整體弱於往年同期，在逆周期調節空間打开的環境下，9月財政支出或有所發力，疊加專項債集中發行後加快資金使用，基建投資或有所支撐。

9月流動性缺口不大，但仍需關注流動性市場結構壓力。9月通常爲財政支出大月，財政支大於收將釋放較多流動性，預計9月基本不存在流動性缺口。但9月中上旬可能會迎來專項債的發行高峰，同時信貸增長節奏分化下大行和中小行的流動性摩擦可能有所加劇，需關注9月中上旬的結構性壓力。經我們測算，下半年以來超儲率偏低，9月初資金利率結束跨月後可能有所回落，但資金面波動較大格局可能仍會延續。8月央行逆回購操作體現出其對衝流動性收緊壓力態度明確，在支持信貸投放規模增長、總量與結構政策工具箱空間打开環境下，預計9月央行仍將維持數量端相對寬松，資金利率中樞大幅回升風險不大。

債市情緒仍受權益市場與穩增長預期擾動。從情緒面來看，當前股債性價比仍位於年內的相對高位，權益資產相較於債券具備更高的做多賠率；隱含稅率在4.7%左右，在全年視角下仍然較低；信用利差壓縮爲主，买盤力量仍存。另一方面，近期減稅降費等較多財政工具發力疊加房貸利率下調等貨幣政策預期發酵與活躍資本市場工具落地，有利於股市走強的同時對債市情緒或形成一定的擾動。

債市策略：8月下旬長債利率較多調整後已回升至2.6%附近，當下PMI仍未回升至榮枯线上，基本面偏弱格局延續，短期穩增長政策工具集中落地後可能會出現利空出盡，10Y國債利率在2.6%的點位可能具備較高的安全邊際，但穩增長、寬財政預期下長端利率或將仍受到較多擾動。8月隨着資金面調整加劇，1Y國債利率已較大幅回升至1.93%附近，期限利差大幅壓縮，短端利率價值或將逐步顯現。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期。

8月債市復盤

2023年8月長債利率下行爲主，但月末有所回升。8月債市主要經歷了穩增長預期轉爲平靜、寬貨幣預期發酵、活躍資本市場政策落地等幾輪主线切換，長債利率月初震蕩、月中寬幅下行而月末有所回升。7月政治局會議引起的穩增長政策預期交易在8月上旬基本告一段落，而隨着各項不及預期的基本面數據落地，長債利率在短暫震蕩後也出現了下行的跡象。隨着超預期降息落地，長債利率一度回落至歷史新低水准，但後續隨着活躍資本市場政策工具對權益市場的提振，以及認房不認貸等寬地產工具的出台，長債利率在8月末經歷了一輪調整。

第一階段，8月1日到8月10日，寬貨幣與穩增長政策預期交織，債市橫盤震蕩。8月初穩增長、擴內需工具逐步落地，債市圍繞政治局會議後的穩增長發力的悲觀預期邊際改善，此外權益市場有所走弱而跨月後資金面大幅寬松，對債市情緒有一定的提振。這一階段債市走勢較爲被動，權益市場的外溢影響較大，長債利率基本維持橫盤震蕩的走勢。7月外貿數據公布後，延續回踩的出口數據並未超出市場預期；7月通脹同比轉負，但債市反應仍然偏平淡。總體而言，8月上旬債市經歷了穩增長政策預期發酵後的平靜期。

第二階段，8月11日到8月21日，降息落地疊加LPR報價下調不及預期，長債利率寬幅下行。8月11日，7月信貸社融數據落地且大幅不及市場預期，而次周的第一個交易日權益市場在穩增長政策不及預期、基本存量數據偏弱等利空下走弱，股債蹺蹺板下長債利率寬幅下行。8月15日MLF利率超預期下調15bps，而權益市場延續交易7月基本面不及預期的利空，股債蹺蹺板效應疊加寬貨幣利好兌現，長債利率寬幅下行。8月21日，央行公布1年期LPR下調10bps，5年期LPR報價持平，LPR下調幅度不及預期，背後體現了央行對支持寬信用的同時，可能得兼顧緩解銀行息差壓力、爲地方化債預留空間等目標；受此影響，債市進一步走強。

第三階段，8月22日至今，活躍資本市場政策組合拳落地，股債蹺蹺板效應下債市大幅回調。經歷21日LPR下調幅度不及預期，債市大幅走強，而後在寬貨幣利多出盡而穩增長、寬地產政策預期再度發酵的影響下，長債利率有所回升。8月27日晚，證監會一連發布四條公告：階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡；從嚴控制上市公司股東減持總量；將投資者融資买入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%；證券交易印花稅實施減半徵收。受此影響，權益市場大幅走強，股債蹺蹺板效應主導下長債利率回升斜率有所加大。

9月債市展望

需求仍偏弱，關注生產端邊際回暖

7月經濟數據整體環比走弱，而需求偏弱格局更爲明顯。生產端來看，工業增加值以及服務業生產指數7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速下滑0.1pct以及2.6pct，呈現邊際回落的趨勢。而從需求端來看，今年1-7月社零的四年平均增速則僅爲3.9%，而1-7月限額以下社零的四年平均增速爲3.2%，結構上高端消費品需求修復彈性較強，而中低端產品則面臨瓶頸。固定資產投資增速方面，制造業和基建投資增速均有所放緩，而在地產銷售壓力擴大的環境下，地產投資增速環比走弱的壓力較大。此外，在海外衰退壓力發酵、美聯儲緊縮周期或仍未結束、國際貿易保護主義擡頭等因素影響下，外需對我國總需求的拖累仍然明顯，出口增速下行至2020年2月以來的新低水准。總體而言，7月經濟數據有所回踩，需求端偏弱的格局更爲明顯。

8月生產端高頻數據邊際好轉，但需求端修復動能尚不明顯。8月PMI錄得49.7，其中生產和新訂單指數雙雙回到了榮枯线以上，制造業產需動能均有所修復。高頻數據方面，上遊生產端焦化、高爐、PTA等开工率均在8月出現了回升跡象，而瀝青开工率回升幅度最爲明顯，當下已回升至2018年以來的次高水准。此外，8月粗鋼、生鐵等黑色系商品產量有所回升，多數有色金屬也迎來了價格回升的拐點。建材方面，雖然水泥發運率和磨機運轉率仍位於歷史相對低位，但8月中旬也出現了觸底回升的跡象。與之相對，需求端方面30大中城市商品房成交面積8月季節性回升，但仍然處於2018年以來的歷史低位。居民加槓杆購房意愿的薄弱也同樣體現在票據利率層面，8月國股行半年直貼利率中樞基本穩定在1.2%附近。總體而言，8月生產端修復進度或好於需求端，而經濟內生動能修復在9月的可持續性或仍待觀察。

基數效應疊加豬價回升，年內通脹將是緩慢擡升趨勢。今年隨着豬肉等主要商品價格周期性走低，疊加供需修復節奏法分化，1-7月通脹以回踩爲主。然而隨着養殖戶有意壓欄和二次育肥，8月豬肉價格脈衝式回升，對食品項CPI提供了較強的漲價支撐，而海外原油價格也在OPEC+的主要產油國實行減產計劃後持續上行，當下IPE布油中樞已回升至85美元/桶以上，接近年內高位。除去大宗商品的漲價外，去年下半年的低基數效應可能也會逐步顯現，我們判斷8月後CPI和PPI同比可能維持回升態勢，中性假設下CPI同比或將在年末回升至1.5%左右，而PPI同比可能回升至-1.65%左右。

寬貨幣仍有空間，但市場或更關注寬財政、穩增長政策落地情況

逆周期調節加力、加大信貸投放規模要求下，降息落地後寬貨幣工具或仍有空間。7月14日上半年金融統計數據新聞發布會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾提到加大宏觀調控力度，並具體提到要綜合運用存款准備金率、MLF等總量工具；7月24日的政治局會議上提到加大宏觀政策調控力度，加強逆周期調節和政策儲備。8月15日MLF超預期降息落地，正是央行對加大逆周期調節力度訴求的回應。另一方面，央行在2023下半年工作會議中強調加大信貸投放的支持力度，並要求“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”；二季度貨政報告不再強調“總量適度、節奏平穩”，並要求“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。由此可見，央行對於信貸增長的支持態度已較爲明確，具體工具層面關注存量房貸利率與存款利率的下調空間，不排除9月降准的可能性。

關注寬財政工具對於投資需求的提振作用。7月政治局會議提到加大逆周期調節力度的同時也延續了財政政策“積極”的定調，而十四屆全國人大常委會第五次會議審議了《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》（下文簡稱報告），財政部部長劉昆指出“下一步，將加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”。報告明確指出專項債新增額度力爭9月底前發放完畢，10月底前將專項債資金落實到項目層面。截至8月底，專項債發行進度已達到全年3.65萬億目標的80%左右，預計剩余20%或將在9月集中發行；今年以來財政支出力度整體弱於往年同期，在逆周期調節空間打开的環境下，9月財政支出或有所發力。寬財政較多發力的假設下，作爲逆周期調節主要抓手的基建投資可能在9月迎來增速的擡升。

9月流動性缺口不大，但仍需關注流動性市場結構壓力

財政支大於收是9月流動性缺口較小的主要原因，但需關注中上旬的結構性壓力。9月一般存款環比增長通常小於8月，因此9月繳准壓力的增長可能較爲有限；此外，由於9月通常是財政支出大月，財政支大於收或將使得財政性存款環比大幅負增，進而釋放較多流動性；在現金、外匯佔款等變量環比變動較小的假設下，預計9月基本不存在流動性缺口。盡管如此，由於財政部要求專項債剩余額度在9月底前發行完畢，預計9月中上旬可能會迎來政府債的發行高峰。同時，雖然8月票據利率中樞仍然較低，但是月末國股行轉貼利率明顯擡升，而國股行與城商行票據利差也邊際走闊，或意味着中小行信貸增長壓力偏高，大行和中小行的流動性摩擦可能有所加劇。綜上所述，盡管9月整體流動性缺口可能較爲有限，但結構性摩擦仍可能導致資金面的短期調整。

超儲率偏低，資金面波動加大格局可能在9月延續。央行公布的2023年6月超儲率錄得1.6%，而我們測算7月的超儲率已回落至1.02%，爲年內次低水准。超儲回落至低位的環境下流動性市場波動明顯放大，盡管高頻數據尚未指向信貸需求的回暖，但隔夜和7天利率在稅期和月末階段均出現了明顯的回升趨勢，而OMO降息並未明顯引導資金利率下行，資金利率與政策利率倒掛持續了較長時間。往後看，進入9月後結束跨月的資金利率可能在上旬階段有所回落，但超儲偏低格局下資金面波動較大格局可能仍會延續。

央行對衝流動性收緊壓力態度明確，資金利率中樞大幅回升風險不大。盡管央行8月MLF數量端操作僅實現了50億元的資金淨投放，但是在月中稅期和跨月的兩個資金利率脈衝式回升階段，央行大幅擡升了每日逆回購的投放規模，其中月末階段的單日投放量基本在3000億元以上，而淨投放規模也多在千億級別以上，央行“削峰填谷”，呵護流動性市場平穩寬松的態度較爲明確。往後看，在支持信貸投放規模增長、總量與結構政策工具箱空間打开的環境下，預計9月央行仍將維持數量端相對寬松的操作模式。考慮到9月仍有4000億元的MLF到期壓力，而當下MLF存量已擡升至51940億元，不排除央行採用降准的方式來釋放流動性。綜上所述，盡管9月流動性市場可能仍面臨一定擾動，但資金利率中樞大幅回升的風險不大。

債市情緒仍受權益市場與穩增長預期擾動

穩增長政策預期利好權益市場，債市情緒或仍受其影響。從情緒面來看，當前股債性價比仍然位於年內的相對高位，權益資產相較於債券具備更高的做多賠率；隱含稅率在4.7%左右，相較於年內3.6%左右的低位有所回升，但在全年視角下仍然較低；信用利差壓縮爲主，买盤力量仍存。另一方面，在8月資金面調整的影響下，槓杆套利空間受限，質押式回購成交量明顯走低。近期減稅降費、專項債集中發行、財政支出加力等財政工具發力較多，疊加存量房貸利率下調等貨幣政策預期發酵，以及活躍資本市場工具落地，預計市場風險偏好將持續擡升，有利於股市走強的同時對債市情緒或形成一定的擾動。

債市策略

10Y國債利率在2.6%的點位具備一定安全邊際。8月下旬長債利率較多調整，當下已回升至2.6%附近，距離2.5%的MLF存在10bps左右的利差。當下PMI仍未回升至榮枯线上，基本面偏弱格局延續，即便短期來看穩增長政策工具集中落地後也可能會出現利空出盡，長債利率走強的幅度或相對有限。更加需要關注的是，9月穩增長、寬財政預期可能進一步發酵，而專項債集中發行環境下銀行間流動性市場結構摩擦可能仍會持續，再者權益市場的走勢可能對債市情緒形成一定影響，長債利率9月份可能仍會受到較多擾動。