海通證券：主要匯率走勢“背離”，人民幣有望階段性穩定

去年美元快速大幅加息，美元與其他貨幣間的利差迅速擴張，美元指數走強。而今年以來，美元的加息速度及預期放緩，相比之下歐元和英鎊等貨幣依然保持較強勁的加息步伐，與美元之間的利差重新收窄，支撐這些貨幣的表現。今年以來，日元和人民幣繼續保持低利率，與美元的利差有所擴大，所以對美元匯率存在一定的貶值。

往前看，對於日元來說，日本通脹壓力較大，日本央行YCC政策進一步調整的概率較大，一旦政策調整或將推動日元走強。對於人民幣匯率而言，從中長期來看，我國經濟有較大的增長潛力，如果這種潛力能夠釋放出來，對匯率就會構成重要支撐。從短期來看，央行已經明確表態“用好各項調控儲備工具”，“堅決防範匯率超調風險”，海通證券認爲人民幣匯率有望保持穩定。

風險提示：海外政策不及預期。

主要匯率走勢的“背離”

自去年底疫情防控優化以來，美元兌人民幣價格整體呈現一個V型走勢。先是人口流動逐步恢復、穩增長政策發力，帶動國內經濟增長預期明顯向好，人民幣匯率走強，美元兌人民幣在1月13日達到本輪高點6.71。而之後人民幣匯率波動有所加大，到8月中旬一度徘徊在7.3附近。

美元指數在去年四季度持續回落後，今年以來基本在100-105區間震蕩。但美元兌人民幣匯率出現一定程度的上行，與美元指數呈現出一定程度的背離。

今年以來，日元走勢也和美元指數存在一定背離。比如以1月13日爲階段性的起點，日元兌美元的下跌幅度約爲12.6%（截至8月30日）。

而歐元、英鎊、瑞郎幾種貨幣匯率基本跟隨美元指數變化。同期，他們兌美元的匯率有小幅的升值。其中英鎊兌美元上漲4.1%，歐元兌美元上漲0.4%。

理解匯率的利差視角

一個決定匯率變化的關鍵因素就是各國之間利率的相對變化。結合利率平價理論和購买力平價理論：如果資本能夠自由流動，兩國之間名義利差決定了匯率的預期變化；如果商品能夠自由流動，兩國的匯率變化預期應該等於預期通脹的差異。那么如果資本和商品都能夠自由流動，在這種理想狀態下，兩個國家的實際利率應該相等。所以理論上，決定兩國相對匯率的，應該是實際利率的相對變化。

但這畢竟是理想狀態，從現實情況來看，名義利率也會對匯率產生影響。最典型的，如果A貨幣的利率明顯低於B貨幣的利率，那么投資者就傾向於“借A买B”來進行套息交易，套息交易自身也會對匯率產生影響。

去年美元快速大幅加息，帶動其與其他貨幣間的實際利差迅速擴張；美元指數走強，非美貨幣則承壓貶值。而進入今年以來，美元的加息速度及預期放緩，相比之下歐元和英鎊等貨幣依然保持較強勁的加息步伐，與美元之間的利差重新收窄，支撐匯率表現。

具體來看，爲了抑制疫情後出現的高通脹，2021年下半年开始，美聯儲的貨幣政策態度逐漸轉向鷹派，於11月开啓Taper。進入2022年3月，美聯儲开啓本輪歷史最快的加息周期，截至今年7月已累計加息11次，加息幅度共525個基點，其中22年年內就加息達425個基點。迅猛的加息也帶動短端和長端美債利率快速上行。

相比之下，歐央行的加息啓動則落後了4個月。2022年7月，歐央行也決定开啓加息進程，不過2022年內加息共4次，累計加息幅度落後美聯儲175個基點。英國央行开啓加息的時間則比美聯儲還要更早些（2021年12月），不過在加息前期幅度都很平緩。再加上從經濟基本面看，歐元區和英國經濟受能源短缺等影響，整體陷入類滯脹的狀態，進一步拉大了與美元的實際利差。

而今年以來，美聯儲放緩了加息進程，但歐央行、英央行加息的步伐依然不減。這很大程度上受到通脹的影響：相比於美國核心CPI同比已拐頭向下，英國、歐元區的核心通脹還在高位。也因此，歐元、英鎊等與美元的利率差距在今年轉而收窄，明顯支撐了當地匯率表現；反過來，對美元也構成一定壓制。

對於人民幣和日元，今年以來繼續保持低利率，與美元的利差還在擴大，匯率走勢有所不同。

例如，受寬松貨幣政策影響，10年期日債利率盡管有所上行，但仍是在0.3%-0.7%的低位區間波動。隨着4月以後10年美債利率從3.3%上行突破4.3%，美日的名義利差又有明顯擴大。

日元維持低利率，主要原因在於日本央行還處於通脹觀察期，暫時不去大幅調整貨幣政策。二季度日本實際GDP季調環比增長1.5%，按年率計算增幅爲6%，比疫情以前幾年（2016年-2019年）的水平都要高。物價方面，日本的CPI同比在2022年期間從1月的0.5%快速上行至年末的4%。其中剔除掉新鮮食品和能源的核心CPI同比今年仍在繼續走高，截至7月達到4.3%。

人民幣有望階段性穩定

站在當前時點，治理通脹仍然是美聯儲的首要目標，美元利率或維持在高位。近期美聯儲偏鷹的表態也使得市場加息預期反復，非美貨幣可能仍會面臨一定壓力。

對日元來說，海通證券認爲，通脹壓力下，YCC政策進一步調整的概率較大，屆時或將推動日元匯率走強。當前寬松的貨幣政策是日元弱勢的主要原因，而日本央行後續貨幣政策變化的關鍵是日本通脹。從核心CPI走勢看，當前日本通脹的粘性逐步顯現，日央行也在7月28日發布的經濟與物價展望報告中，將對2023年核心CPI（剔除能源與食品）同比增速的預期大幅上調至3.1%-3.3%（4月的預期爲2.5%-2.7%）。海通證券認爲，盡管日本央行還在等待，但YCC政策進一步調整的概率仍然較大。一旦YCC政策或者政策預期調整，日本國債利率或能夠進一步上行，從而日元匯率或將企穩。