中信證券：價格拖累減弱，工業企業利潤降幅延續收窄

核心觀點

2023年1-7月，我國工業企業利潤增速降幅爲15.5%，其中，7月份工業企業利潤降幅爲6.7%，相比6月收窄1.6個百分點。展望未來，需持續關注工業品價格的回暖進程以及出口的邊際變化，短期內工業企業利潤降幅有望持續收窄。

2023年1-7月，全國規模以上工業企業實現利潤總額39439.8億元，同比下降15.5%，降幅較1-6月收窄1.3個百分點。7月全國規模以上工業企業利潤同比下降6.7%，降幅較6月收窄1.6個百分點。1-7月份，規模以上工業企業實現營業收入73.22萬億元，同比下降0.5%；分行業看，1-7月份，41個工業大類行業中，13個行業利潤總額同比增長，28個行業下降。

PPI降幅收窄帶動工業企業利潤小幅修復。 7月工業企業利潤同比下降6.7%，降幅較6月收窄1.6個百分點，連續5個月降幅收窄，企業經營壓力持續得到緩解。從“量”的角度看，2023年7月工業增加值兩年平均增速爲3.8%，相較上月下降0.4個百分點，環比增速也下降至0.01%。從“價”的角度看，PPI延續下降趨勢但降幅有所收窄，7月份同比下降4.4%，降幅收窄1.0個百分點，環比下降0.2%，降幅收窄0.6個百分點。PPI同比6月觸底後，在7月已呈現回升的跡象，一定程度上帶動工業企業盈利壓力的緩解。從利潤率來看，1-7月份規模以上工業企業營業收入利潤率爲5.39%，較上半年利潤率略有下降。

存貨、應收账款周轉速度慢於去年同期，庫存改善態勢未能得到延續。截至7月末，規模以上工業企業資產負債率爲57.6%，同比上升0.2pct；產成品存貨周轉天數爲20.3天，同比增加1.1天，較6月末環比維持不變；應收账款平均回收期爲63.6天，同比增加6.3天，較6月末環比上升0.4天。

分行業來看，原材料、電氣水以及裝備制造業推動整體利潤降幅收窄，採礦業及建築地產相關行業利潤仍未見改善：

電氣水行業利潤高速增長。1-7月份，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長38.0%，延續上半年的高速增長。隨着迎峰度夏電力保供深入推進，以及可再生能源發電快速發展，發電量持續增長，行業利潤顯著增長。中信證券估算，兩年平均的視角下，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速爲42.1%。考慮到今年夏季的高溫天氣，中信證券預計電力行業利潤有望在未來幾個月延續快速增長。

原材料利潤大幅收窄帶動整體利潤改善，採礦業利潤降幅擴大。受部分工業行業供求關系改善等因素推動，7月份原材料制造業利潤同比下降7.7%，降幅較上月收窄29.6個百分點，帶動規上工業利潤改善。1-7月份，採礦業營業收入同比下降10.7%，營業成本同比下降5.0%，利潤總額同比下降21.0%，降幅較1-6月進一步擴大1.1個百分點。

消費品制造業利潤仍未顯著改善。受居民消費意愿較弱影響，消費品制造行業利潤仍待改善。具體來看，1-7月份，酒飲料制造、紡織服飾業、皮革制鞋業利潤總額分別同比下降15.3%、6.1%、4.5%；家具、造紙業等行業利潤同比增速均出現不同程度的下降。消費品制造行業利潤的改善仍將取決於需求端的復蘇進程以及對消費與收入信心的提振。

裝備制造業利潤有所改善，帶動工業企業盈利改善。今年1-7月，裝備制造業利潤同比增長1.7%，延續增長態勢，增速高於規模以上工業企業17.2個百分點，對工業企業利潤自4月以來的階段性觸底回升起到主要拉動作用。分行業看，光伏設備、鋰離子電池、家用空調以及船舶、海洋工程裝備和動車組等產品生產快速增長，帶動電氣機械、鐵路船舶航空航天運輸設備行業利潤分別增長33.7%、30.4%；即使剔除去年同期低基數的影響，兩年平均視角下裝備制造業利潤也有着一定程度的改善。中信證券估算，7月份汽車行業、電氣機械行業的兩年平均增速分別爲9.0%以及25.2%，整體較6月有所提升。

建築、地產相關產業鏈利潤未見改善。7月建築行業PMI下降4.5個百分點至51.2%，連續3個月低於臨界點，在地產投資及銷售增速下滑的影響下，建築業景氣度有所回落，進而制約了相關行業的利潤改善。1-7月有色金屬冶煉和延壓加工業利潤同比下降36.7%，較1-6月降幅收窄7.3個百分點；黑色金屬冶煉和延壓加工業利潤同比下降90.5%，較1-6月降幅收窄7.1個百分點，降幅雖有小幅收窄但利潤情況仍不容樂觀。

債市策略：7月份工業企業利潤降幅相較上月收窄1.6個百分點，今年以來利潤降幅持續收窄，主要受工業品價格回暖的影響。對於債市而言，基本面改善較爲有限，預計市場將延續對穩增長政策力度及落地效果的博弈，基本面偏弱的階段預計長債利率仍將震蕩下行。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月27日發布的《2023年7月工業企業利潤數據點評及債市分析—價格拖累減弱，利潤降幅延續收窄》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001

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