低於預期的降息，如何理解？

8月21日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布，貸款市場報價利率（LPR）爲3.45%，5年期以上LPR爲4.2%，其中1年期LPR較7月下調10bps，而5年期LPR維持不變，超出市場預期。回顧本月央行政策利率的下調，7天逆回購利率、1年期MLF利率、7天SLF利率分別下調10bps、15bps、10bps至1.8%、2.5%、2.8%，過去“OMO利率-MLF利率-LPR”的傳導鏈條短期被打破，5年期LPR未跟隨央行政策利率變動，如何理解貸款報價利率和央行政策利率的非對稱變動呢？

我們嘗試對非對稱的LPR進行解釋，主要原因可能有以下兩個：

一方面，央行指出要保持合理淨息差，維持商業銀行合理利潤。截止2023年6月，商業銀行淨息差爲1.74%，與3月持平。商業銀行的淨利潤，可以看做資產規模和淨息差的乘積，盡管近年來商業銀行利潤總量逐步擴大，但淨息差持續下降，靠資產規模擴大來“以量補價”，淨息差的持續下行給銀行業經營帶來了一定的壓力。央行此前在二季度貨幣政策報告中以專欄的形式，指出商業銀行維持穩健經營防範金融風險，需要保持合理利潤和淨息差水平。同時，考慮到金融周期和經濟周期往往不完全同步，銀行信貸風險暴露需要一段時間，應有一定的財力准備和風險緩衝。央行下調政策利率，降低了商業銀行的負債端成本，而作爲貸款基准利率的5年LPR利率不下調，有助於商業銀行穩定淨息差和合理利潤。

另一方面，由於LPR是商業銀行報價形成的利率，也有可能商業銀行貸款動力不足，存在提高LPR和MLF加點的動機。目前LPR的形成機制，由18家報價行以最優質客戶貸款爲對象，按照公开市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式向全國銀行間同業交易中心提交報價，交易中心去掉最高和最低報價後進行算術平均，得到最終的LPR。因而，LPR並非央行直接確定，而是報價行根據MLF的利率水平自主決定，盡管央行調整MLF利率可以對LPR產生影響，但LPR和MLF的利差並不固定。歷史上2021年12月和2022年5月，均存在政策利率不變而LPR利率變動的情況。除了淨息差持續縮窄帶來的自身經營壓力，如果預期最優質客戶貸款風險上升，商業銀行可能也存在提高LPR和MLF加點的動機。

LPR非對稱變動，主要影響可能有什么？

第一，5年LPR調降相對滯後，信貸擴張可能受阻。從30城大中城市商品房銷售和票據利率的高頻數據看，近期實體融資需求走弱的情況並未出現改善。5年LPR利率作爲金融機構爲中長期貸款定價的基准利率，未能及時下調，考慮當前通脹處於低位，過高的融資成本可能制約部分融資主體的融資需求。雖然貸款利率是在LPR基礎上加點生成的，LPR不下調不代表貸款利率就一定不能下調，但至少說明監管層對於穩增量房貸這一塊的訴求是低於市場預期的。

第二，貸款間的套利行爲可能進一步加劇。根據央行披露的6月新發貸款加權平均利率，企業貸款加權平均利率、票據利率、個人住房貸款加權平均利率分別爲3.95%、2.03%、4.11%，均低於5年期LPR利率，LPR利率不下調的話，前期盯住LPR利率的貸款存在用置換套利的動機。以個人存量房貸爲例，個人房貸貸款利率對LPR的偏離在2021年之前爲70-100bps，而今年3月和6月，個人房貸利率對LPR的偏離達到-16bps和-9bps，意味着通過降低加點數，存量房貸利率即可最多調降116bps。近期個人房貸利率與LPR利率出現倒掛，個人新增房貸幾乎沒有增長，而居民經營貸佔比顯著上升，反映居民可能通過各種方式，在將高成本的存量個人房貸存量轉移爲經營貸等。5年期LPR利率不下調，低息經營貸置換高息房貸等套利行爲，可能進一步加劇。

第三，貨幣政策傳導的有效性被削弱。“貨幣-信用”傳導框架下，央行通過調降OMO利率、MLF利率等政策利率，來降低商業銀行負債端成本，從而商業銀行有動力調降貸款利率，從而改善實體經濟的融資，完成從寬貨幣到寬信用的傳導。LPR對政策利率的加點的改變，一定程度上削弱了央行貨幣政策的有效性，央行政策利率的下調，並未能帶來貸款基准利率的下調，寬貨幣到寬信用的貨幣政策傳導路徑一定程度上受阻。

對未來的LPR，我們怎么看呢？

廣譜利率下行是趨勢，未來LPR利率有望進一步下行。從非對稱下調的目的上看，保持合理的淨利潤和合理的淨息差，都需要實體經濟融資保持穩定。目前來看，居民和政府部門債務壓力，而需求不足的情況下企業部門投資動力不足，實體經濟融資短期難以形成擴張，而負債端由於存款定期化的現象並未出現緩解，央行降息和調降存款利率，對商業銀行負債端的改善是較爲緩慢的，因而依靠非對稱的降息，可能難以從根本上改善商業銀行的淨利潤和淨息差。雖然，近期5年LPR未跟隨央行政策利率而下調，但資本回報率下降，廣譜利率下行是趨勢，貸款市場報價利率LPR作爲商業銀行貸款的重要基准利率，未來也有望進一步下調，改善實體融資需求才能讓商業銀行保持合理利潤和合理淨息差。

利率將繼續下降，長債和二永依然佔優，短端城投適當下沉。5年LPR未下調，並不改變廣譜利率下調的勢頭，央行近期調降政策利率也印證了一趨勢。政策利率降息之後，穩增長政策預計會有發力，但考慮到房地產的現狀，以及政策較爲穩健的釋放，對需求和融資的推升作用有待繼續觀察。而由於降息後債市表現相對克制，利率下行幅度低於以往幾次降息，因而後續調整壓力和風險均有限。這種謹慎的表現對後市形成安全邊際。同時，近期資金價格略有上升，但資金價格超預期上升概率較小，因而資金面無虞。利率依然存在下行空間，我們繼續建議關注長債和二永，繼續堅持10年國債有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。信用方面，天津等地城投已經有較大幅度下行，當前利差已經到較低水平，後續其他地區能否跟進依然有待進一步觀察，因而下沉依然建議在短端參考利差位置適當進行選擇。

風險提示：如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年8月21日發布的研報《低於預期的降息，如何理解？》，報告分析師：楊業偉 S0680520050001，朱帥 S0680123030002