貨幣政策報告的兩個關注點：資金與匯率
主要觀點
隨着經濟壓力的上升和通脹的走弱，央行在近期加碼寬松政策，近期落地了較大幅度的降息，但目前內需不足外需承壓的現狀仍未完全轉變，因而市場高度關注央行後續政策走勢。央行每個季度發布的貨幣政策執行報告則是判斷央行未來政策走勢的關鍵窗口。從8月17日發布的2季度貨幣政策執行報告來看，除對市場利率與政策利率關系和匯率政策表述變化之外，其他總體表述較爲平淡，變化不大。
貨幣政策執行報告對經濟的判斷有所保守，這與此前政治局會議定調一致。對國內經濟的近期表現，央行認爲“有望持續好轉”，較此前“經濟增長好於預期”的判斷更爲保守，對下一階段國內經濟走勢的判斷爲“面臨新的困難挑战”，同7月的政治局會議的定調一致。因而央行在下一階段的政策思路部分，央行表示“加大宏觀政策調控力度”。在對下一階段的經濟展望部分，央行對出口產業鏈和地產產業鏈的表述發生了細微變化，刪去了“出口仍具備結構性優勢”、“房地產走穩對全部投資的下拉影響也會趨弱”。對經濟相對審慎的判斷與政治局會議定調一致。
雖然貨幣政策報告刪除“引導市場利率圍繞政策利率波動”，但這並不意味着資金收緊。央行在此次貨幣政策執行報告中刪去了“引導市場利率圍繞政策利率波動，疊加近期央行降息的非對稱情況，以及資金價格在稅期衝擊下的上升，市場擔憂資金是否會收緊。在央行的政策引導下，市場利率和政策利率的偏差預計將進一步收窄，存單、貸款利率與MLF利率、LPR利率預計將逐漸收斂，當前疲弱的融資環境的基本面狀況下，央行無意引導資金價格超預期上升。
雖然物價在走弱，但央行對物價的判斷依然樂觀。對於近期物價的走低，央行認爲主要是需求恢復時滯和基數效應導致的階段性顯現，認爲當前廣義貨幣保持較快增長，與歷史上的典型通縮存在明顯差異。對於下半年的物價走勢，央行預計8月开始CPI有望逐步回升。
寬松的貨幣政策基調延續，貸款利率繼續下行。基調上，由“總量適度，節奏平穩，搞好跨周期調節”轉爲“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。結構性政策工具的表述變化不大。對房地產相關政策的表述， 央行強調“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展”。貸款利率繼續下行，6月新發貸款、一般貸款、票據融資、個人住房貸款加權平均利率爲4.19%、4.48%、2.03%、4.11%，較3月下行15bp、5bp、64bp、3bp。
央行提到堅決防範匯率超調風險，短期匯率或再度進入震蕩階段。5月份以來，人民幣兌美元匯率出現較大幅度的貶值，近期人民幣兌美元匯率再度跌至7.3以上。因而央行對匯率的態度是近期重要關注點。央行在貨幣政策報告中表示 “必要時對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險”。預計未來央行對人民幣匯率的預期管理可能更加頻繁。階段性的匯率貶值趨勢可能放緩。但考慮到中美利差持續處於高位，以及中美逆向的貨幣政策，跨境資金流動存在壓力，因而人民幣趨勢的反轉可能尚未到來。我們預計短期匯率可能出現震蕩，而趨勢性走勢的決定因素依然是兩國相對基本面變化決定的利差水平。
降息後債市表現克制，這對後續債市形成安全邊際，建議繼續關注長債和二永。央行貨幣政策報告延續了較爲穩健的表態，預計後續貨幣政策依然有基本面變化決定。而降息之後，穩增長政策預計會有發力，但考慮到房地產的現狀，以及政策較爲穩健的釋放，對需求和融資的推升作用有待繼續觀察。而由於降息後債市表現相對克制，利率下行幅度低於以往幾次降息，因而後續調整壓力和風險均有限。這種謹慎的表現對後市形成安全邊際。因而利率依然存在下行空間，我們繼續建議關注長債和二永，繼續堅持10年國債有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。
風險提示：海外衰退風險超預期；信貸政策變化超預期；如果出台超預期政策措施，債市可能出現超預期回調。
報告正文
隨着經濟壓力的上升和通脹的走弱，央行在近期加碼寬松政策，近期落地了較大幅度的降息，市場也高度關注央行後續政策走勢。央行每個季度發布的貨幣政策執行報告則是判斷央行未來政策走勢的關鍵窗口。從8月17日發布的2季度貨幣政策執行報告來看，總體表述較爲平淡，變化不大。而對貨幣政策走向來說，除對政策利率和市場利率關系表述發生變化，以及體現了明確的穩定匯率意圖之外，其余表態基本上延繼了7月底政治局會議表態，變化不大。
貨幣政策執行報告對經濟的判斷有所保守，這與此前政治局會議定調一致。對國內經濟的近期表現，央行認爲“有望持續好轉”，較此前“經濟增長好於預期”的判斷更爲保守，對下一階段國內經濟走勢的判斷爲“面臨新的困難挑战”，同7月的政治局會議的定調一致。因而央行在下一階段的政策思路部分，央行表示“加大宏觀政策調控力度”。在對下一階段的經濟展望部分，央行對出口產業鏈和地產產業鏈的表述發生了細微變化，刪去了“出口仍具備結構性優勢”、“房地產走穩對全部投資的下拉影響也會趨弱”，並進一步強調政策性开發性金融工具對基建投資的拉動作用。
雖然貨幣政策報告刪除“引導市場利率圍繞政策利率波動”，但這並不意味着資金收緊。央行在此次貨幣政策執行報告中刪去了“引導市場利率圍繞政策利率波動，疊加近期央行降息的非對稱情況，以及資金價格在稅期衝擊下的上升，市場擔憂資金是否會收緊。在央行的政策引導下，市場利率和政策利率的偏差預計將進一步收窄，存單、貸款利率與MLF利率、LPR利率預計將逐漸收斂，在當前疲弱的融資環境的基本面狀況下，央行無意引導資金價格超預期上升。
雖然物價在走弱，但央行對物價的判斷依然樂觀。央行對通脹的表述從“物價水平溫和上漲，下半年可能逐步回升”轉爲“物價有望觸底回升”。對於近期物價的走低，央行認爲主要是需求恢復時滯和基數效應導致的階段性顯現，認爲當前廣義貨幣保持較快增長，與歷史上的典型通縮存在明顯差異。對於下半年的物價走勢，央行認爲，近期豬肉價格企穩回升、旅遊出行價格明顯上行、成品油價格持續上漲，預計8月开始CPI有望逐步回升，PPI在7月觸底反彈後，其降幅將趨於收斂。
寬松的貨幣政策基調延續。基調上，由“總量適度，節奏平穩，搞好跨周期調節”轉爲“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。結構性政策工具的表述變化不大。對房地產相關政策的表述， 央行強調“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展”；對融資成本的相關表述，由“保持利率水平合理適度”轉爲“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”。
央行提到堅決防範匯率超調風險，短期匯率或再度進入震蕩階段。5月份以來，人民幣兌美元匯率出現較大幅度的貶值，近期人民幣兌美元匯率再度跌至7.3以上。因而央行對匯率的態度是近期重要關注點。央行在貨幣政策報告中表示 “必要時對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險”。預計未來央行對人民幣匯率的預期管理可能更加頻繁。階段性的匯率貶值趨勢可能放緩。但考慮到中美利差持續處於高位，以及中美逆向的貨幣政策，跨境資金流動可能存在壓力。我們預計短期匯率可能出現震蕩，而趨勢性走勢的決定因素依然是兩國相對基本面變化決定的利差水平。
貸款利率進一步下調。6月新發貸款、一般貸款、票據融資、個人住房貸款加權平均利率爲4.19%、4.48%、2.03%、4.11%，較3月下行15bp、5bp、64bp、3bp，新發貸款加權利率下行幅度較大，主要系票據融資利率大幅下行所致。另外，央行用專欄解釋了我國商業銀行淨息差已經較低，這意味着央行進一步壓縮銀行利潤的意愿下降，後續降低融資成本將更多通過整體廣譜利率下移進行。
降息後債市表現克制，這對後續債市形成安全邊際，建議繼續關注長債和二永。央行貨幣政策報告延續了較爲穩健的表態，預計後續貨幣政策依然有基本面變化決定。而降息之後，穩增長政策預計會有發力，但考慮到房地產的現狀，以及政策較爲穩健的釋放，對需求和融資的推升作用有待繼續觀察。而由於降息後債市表現相對克制，利率下行幅度低於以往幾次降息，因而後續調整壓力和風險均有限。這種謹慎的表現對後市形成安全邊際。因而利率依然存在下行空間，我們繼續建議關注長債和二永，繼續堅持10年國債有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。
風險提示：
海外衰退風險超預期；信貸政策變化超預期；如果出台超預期政策措施，債市可能出現超預期回調。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年8月18日發布的研報《資金與匯率——貨幣政策報告的兩個關注點》，證券分析師：楊業偉 S0680520050001
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標題：貨幣政策報告的兩個關注點：資金與匯率
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