中金：從順周期到逆周期
摘要
7月金融數據大幅低於預期。分項來看，居民及企業中長期貸款均同比明顯少增，企業貸款的同比少增是過去12個月以來第一次。雖然社融數據的波動性從去年以來就明顯加大，但從其他數據來看，實體經濟的融資條件可能趨勢性偏緊。目前部分穩增長工具似乎帶有“順周期性”，衍生品市場已經开始計入降息預期，接下來需要關注的是逆周期力量（財政與准財政）加大。
正文
7月金融數據大幅低於預期。7月新增社融5282億元（彭博預期1.1萬億元），新增信貸3459億元（彭博預期7800億元），同比少增3498億元。7月對實體部門信貸爲364億元，是2007年以來一個較低的水平。7月M2同比增速從上個月的11.3%下降到10.7%（彭博預期11.0%）。即使考慮了6月超預期金融數據的對7月融資需求的前置，7月的金融數字仍然偏低，因爲社融同比增速從上個月的9.0%下降到8.9%，是有記錄以來一個較低的水平。
分項來看，居民及企業中長期貸款均同比明顯少增，企業貸款的同比少增是過去12個月以來第一次。7月人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。其中居民中長期貸款減少672億元，同比多減2158億元；企業中長期貸款增加2712億元，但同比少增747億元，這是過去12月以來第一次出現企業中長期貸款的同比少增。
新增的結構性貨幣政策工具額度尚未充分發揮作用。6月30日央行宣布增加支農支小再貸款以及再貼現額度合計2000億元，但是在央行宣布此項政策之前，根據我們的計算，6月末各項再貸款額度中尚有5161億元沒有使用[1]。
社融數據的波動性從去年以來就明顯加大，我們需要更多的數據來衡量融資條件的邊際變化。從其他數據來看，實體經濟的融資條件可能仍然偏緊，7月小微企業的融資利率甚至可能小幅上升。2022年以來銀行貸款利率在不斷下行，但是溫州民間融資利率並未下行，7月還小幅上行（圖表2）。這與2014-2015年降息時的表現不一致，說明利率寬松的傳導還有待改善。
阻止融資條件寬松的主要是風險溢價的上升以及抵押物價值的下降，近期風險溢價的上升可能還在加快。由於國內債券市場低等級債券交易較少，我們可以通過中資美元債市場觀察風險溢價的變化。今年5月以來，中資美元債的風險溢價开始上升，7月以來還進一步加速（圖表3），城投中資美元債的信用利差走闊尤其明顯。另外，由於對公貸款中，房地產是主要的抵押物，房地產價值與流動性的下降也影響了信貸的可得性。
目前部分穩增長工具似乎帶有“順周期性”，比如：
►房地產部門本身是順周期性很強的部門。房地產價格與信貸相互加強（金融周期），在上行時期韌性很強，在下行時期要扭轉也不容易。我們在《新角度拆解住房需求——來自公積金貸款的證據》中指出，需求相對有韌性的是非首套房需求，但這部分需求佔整個住宅購置需求的10-20%左右，對總量難以形成非常大的拉動。
►中國地方財政也帶有順周期性。由於土地收入對地方財政影響較大，所以房地產的順周期性會通過財政收入而被放大。2011年以來，中國財政收入與支出（合並一般公共預算與政府性基金預算、合並中央與地方財政）跟房地產銷售面積的相關性分別達到53%、40%（圖表4）。
►銀行部門本身也有一定的順周期性，對於股份行、中小銀行來說尤其如此。銀行作爲市場化的金融機構，雖然有一定的空間可以進行逆周期的操作，但同時也有順周期屬性，在風險上升的背景下，銀行緊信用的動機上升。
衍生品市場已經开始計入降息預期，接下來需要關注的是逆周期性更強的政策加碼，比如中央財政的擴張、以及政策性銀行等准財政工具的擴張。根據我們計算的中國央行加息預期指數，在央行調降政策利率後，市場上仍然存在一定的降息預期（圖表5）。但由於風險溢價的上升，溫和降息對經濟基本面的改善可能難顯著。更重要的是財政政策，尤其是中央財政和政策性銀行等准財政工具的擴張。從截至2023年6月的數據來看，無論是從財政投放貨幣還是從財政赤字的角度來看，逆周期的力量還有加碼空間（圖表6）。
圖表1：7月社融同比明顯下降，居民及企業中長期貸款均同比明顯少增
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：7月小微企業的融資利率甚至可能小幅上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：近期風險溢價的上升可能還在加快
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：中國財政跟樓市的相關性較強
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：市場已經計入一定的降息預期
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：逆周期力量待加大
資料來源：住房和城鄉建設部，財政部，中國人民銀行，Wind，中金公司研究部
本文摘自：中金於2023年8月11日已經發布的《從順周期到逆周期 | 7月金融數據點評》；分析員 ：周彭 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036；黃文靜 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436；張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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