天風研究：水風光一體化，能否再造一條雅礱江？

由於水風光互補的商業模式帶來的競爭優勢，雅礱江水電公司水風光一體化項目或具備較好的盈利性，公司現有水電項目能夠提供足夠穩定的資金支撐大體量的項目开發，公司的盈利空間或具備較大的成長性，建議關注【川投能源】【國投電力】。我們認爲，2025年水電基本面不會有太大變化，主要看外圍的環境變化，看市場的增量資金的預期收益率水平。建議關注【長江電力】【華能水電】【遠達環保】。

水風光一體化：1+1＞2是否成立？

“水光互補”電站利用水電站的庫容帶來的調節性能以及水電機組快速啓停的特性，平抑光伏出力的隨機波動，相當於虛擬水電，最終向電網輸出平滑、穩定的清潔電力，提升電網對於大規模風光的接納能力。

水光互補電站建設的前提條件：①流域內要具備豐富的新能源資源，且地形條件好、場址分布集；②用於水光互補運行的水電站首先應與光伏電站距離較近，具備光伏電站接入的電氣條件；③水電機組具備合適的水庫調節條件以及調節光伏電站出力的能力

水電以容量支持風電光伏：日內較短時間內，水電機組可平抑風光出力的波動；年內較長時間維度，風光出力和水電出力可形成互補；風電光伏以電量支持水電：水電因爲與光伏的結合，獲得了更強大的調峰能力。

全國範圍內的水風光互補基地包括雅礱江流域、金沙江上遊和金沙江下遊、黃河上遊和瀾滄江水風光一體化清潔能源基地等。

量化分析——以雅礱江爲例

雅礱江水風光一體化基地本階段共規劃布局兩河口、雅中、錦官、二灘4個水風光項目群，規劃裝機7800萬千瓦，其中水電和抽蓄3900萬千瓦，風光新能源3900萬千瓦，計劃在2035年全部建成。

柯拉一期光伏電站總投資額53.4億元，按照20%的資本金比例計算資本金約10.7億元。根據已有財務數據，我們粗略估計在暫不考慮利潤波動的條件下，柯拉光伏電站一期電站的年現金流約4.1億元，資本金的回本周期約2.6年。

水風光一體化能否再造一條雅礱江？

自身現金流能否支撐开發？

據統計，雅礱江水電公司目前在建和擬建、籌建的項目裝機規模合計約1607.1萬千瓦。若未來雅礱江風電和光伏項目的造價水平分別降至現有水平的80%和50%，對應的資本金投入金額分別約爲699.4億元和580.7億元，年均投入所需投入金額約58.1-77.9億元（暫不考慮开發節奏變化）。考慮到每年50億左右的現金分紅以及國投電力、川投能源每年約20億元的追加投資金額，公司每年實際可支配用於擴張性資本开支的現金流最近兩年均在60億以上。若後期雅礱江的風光項目能夠顯著降本，公司的自有現金流基本能夠覆蓋年均資本开支需求。

投資建議

由於水風光互補的商業模式帶來的競爭優勢，雅礱江水電公司水風光一體化項目或具備較好的盈利性，公司現有水電項目能夠提供足夠穩定的資金支撐大體量的項目开發，公司的盈利空間或具備較大的成長性，建議關注【川投能源】【國投電力】。

我們認爲，2025年水電基本面不會有太大變化，主要看外圍的環境變化，看市場的增量資金的預期收益率水平。建議關注【長江電力】【華能水電】【遠達環保】。

風險提示：來水不及預期、政策推進不及預期、水電投資、電價變動風險等。

注：本文爲天風證券2025年4月14日發布的《水風光一體化，能否再造一條雅礱江？ 》，分析師：郭麗麗 S1110520030001

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