如何理解近期大類資產波動？

核心觀點

4月決斷在即，應對波動率放大。復盤債券、商品市場近期表現，反映出目前現實基本面偏弱，但預期邊際好轉。下階段來看，宏觀層面，監管層近期頻繁提出“擇機降准降息”，雖具體時機仍需根據國際金融、政治環境相機決定，但整體寬松的貨幣環境有望持續，美聯儲的降息預期也有助於帶動全球資本市場預期好轉，風險事件方面要考量特朗普關稅靴子落地的衝擊，以及國內政策應對。

摘要

市場思考：如何理解近期大類資產波動？

近期債券市場表現較強，十年期國債收益率近期再度轉向下行，央行宣布MLF退出政策屬性，並進行加量續作，貨幣層面邊際小幅轉松。盡管部分工業品近期出現漲價行情，整體來看商品自2月中旬以來表現低迷，需求層面仍然較弱，宏觀數據來看，CPI、PPI弱勢延續，物價回升壓力依然較大，短期內基本面仍然較弱。股票方面風格糾偏延續，前期強勢股持續回調，各風格間差距縮小。4月決斷在即，應對波動率放大。復盤債券、商品市場近期表現，反映出目前現實基本面偏弱，但預期邊際好轉。下階段來看，宏觀層面，監管層近期頻繁提出“擇機降准降息”，雖具體時機仍需根據國際金融、政治環境相機決定，但整體寬松的貨幣環境有望持續，美聯儲的降息預期也有助於帶動全球資本市場預期好轉，風險事件方面要考量特朗普關稅靴子落地的衝擊，以及國內政策應對。

國內：1-2月財政收支分化，工業企業利潤整體改善

1）1-2月財政收入同比錄得負值。1-2月全國財政收入同比報-1.6%，2024年累計增速則爲1.3%。土地成交處於低位，1-2月國有土地使用權出讓收入同比爲至-15.7%，24年全年同比爲-16%。2）工業企業利潤增速爲負，較去年全年累計同比降幅收窄。整體上，庫存小幅回補。結構方面，公用事業工業企業利潤佔比逐漸提升。邊際上，三大分項利潤率均回落。3）交運高頻指標方面，地鐵客運量指數回落。4）工業生產騰落指數持平，山東地煉、純鹼回升，唐山高爐、滌綸長絲持平，甲醇、輪胎回落。5）國內政策跟蹤：習近平會見國際工商界代表；李強籤署國務院令，公布《實施〈中華人民共和國反外國制裁法〉的規定》。

國際：美國第四季度GDP終值上修

1）俄烏衝突跟蹤：美方分別發布與俄烏利雅得會談成果；俄羅斯新任駐美大使抵達華盛頓；下一輪俄美會談可能於4月中旬在利雅得舉行。2）中東衝突跟蹤：以色列總理表示如果受到威脅，以軍將可以打擊黎巴嫩任何地方；埃及代表團續推加沙停火磋商；聯合國稱加沙已處於“最長援助真空期”。3）美國2024年第四季度GDP增速終值上修，但仍較前三季度回落，結構上看消費、政府开支仍然爲主要支撐分項，環比來看目前美國經濟邊際轉弱，消費保持較強韌性，政府支出提供支撐，投資繼續減弱，進出口轉爲走弱。

行業配置建議：賽點2.0第三階段攻堅不易，波折難免，重視恆生互聯網

賽點2.0第三階段攻堅，社融脈衝已出現回升，4月決斷進一步觀察基本面改善情況，恆生已先行，A股反應滯後。根據經濟復蘇與市場流動性，可以把投資主线降維爲三個方向：1）Deepseek突破與开源引領的科技AI+（詳見《DeepSeek系列：AI+投資圖譜》（20250206）），2）消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇（《讓一部分人先消費起來》（20250102）），3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於AI產業趨勢的進展，而AI產業趨勢的進展又取決於AI應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恆生互聯網。

風險提示：地緣衝突超預期，海外通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

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