美聯儲靜待不確定性風暴

美聯儲3月會議按兵不動，符合市場預期。

面對關稅不確定性，官員們對經濟前景持謹慎態度，且預測中顯示出“類滯脹”的擔憂。

盡管點陣圖偏“鷹”，但鮑威爾積極安撫市場，暗示不會採取激烈行動。他還表態縮表即將放緩，以避免重蹈2019年流動性衝擊的覆轍。

市場在鮑威爾的言辭下表現積極，但我們認爲美國政策不確定性仍然存在，在關稅和政府裁員影響下，經濟下行風險依舊不容忽視。我們維持此前判斷，美聯儲今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度。

本次FOMC會議是自特朗普宣布一系列關稅措施以來的首次會議，市場高度關注美聯儲如何看待關稅的影響以及貨幣政策將如何應對。盡管貨幣政策聲明並未釋放太多信息，但決策者通過經濟預測和點陣圖表達了對未來經濟的謹慎展望。

美聯儲預測未來存在一定的“類滯脹”風險。官員們下調經濟增長預測，將2025年第四季實際GDP增速從2.1%下調至1.7%，將失業率從4.3%上調至4.4%。同時上調通脹預測，將第四季度核心PCE通脹率從2.5%上調至2.8%，總PCE通脹率從2.5%上調至2.7%。這些變化反映出官員們認爲關稅政策將對經濟產生負面影響，同時推升價格壓力。值得注意的是，經濟增長下調的幅度爲40個基點，高於通脹上調的幅度20個基點。這表明，決策者認爲“滯”的風險可能大於“脹”的風險。

點陣圖偏“鷹”，但鮑威爾積極安撫市場。點陣圖顯示2025年的降息中值仍然維持在兩次，但支持更少降息（一次或不降息）的官員人數有所增加，表明一些官員對於未來的通脹進展缺乏信心。然而，美聯儲主席鮑威爾在記者會上傾向於認爲通脹壓力是暫時的，暗示不會採取激烈行動。盡管2月密歇根大學消費者通脹預期走高，但鮑威爾認爲應綜合考察廣泛的通脹預期指標，他特別提到了5y5y遠期通脹預期，並指出該指標並未顯著上升，顯示市場對長期通脹仍有信心。鮑威爾也多次強調不確定性，稱關稅和政府削減支出的影響目前還很難評估，美聯儲在數據出爐之前不會急於採取行動。

縮表即將放緩，以避免重蹈2019年覆轍。美聯儲宣布從4月1日开始放緩縮表，將美國國債的月度縮減規模上限從250億美元下調至50億美元，MBS的縮減規模上限不變。這屬於技術性調整，也符合市場預期，因爲在1月FOMC會議紀要中已有多位官員提出，由於債務上限問題可能導致儲備金大幅波動，因此在該問題解決之前，適當調整縮表節奏是合理的[3]。美聯儲希望避免像2019年10月那樣因縮表過快而引發流動性衝擊，因此選擇提前降速，無可厚非。不過，理事Waller在投票中反對放緩縮表，表明美聯儲內部對流動性管理也有不同看法。

市場在鮑威爾的安撫下表現積極。美國股市在利率決議公布後上漲，美債收益率下行，反映市場短期情緒有所緩和。但我們認爲，美國政策不確定性仍未消退，經濟下行風險依舊不容忽視。一方面，關稅政策的不確定性可能導致企業和消費者等待觀望，進而使其暫緩投資和延後消費，導致經濟活動放緩。另一方面，政府裁員對勞動力市場的負面影響或在未來幾個月進一步顯現，這可能抑制消費者信心和支出，拖累經濟增長。

我們認爲通脹風險主要來自關稅，而非勞動力市場和房地產市場。近期密歇根大學的消費者通脹預期走高，主要反映消費者對關稅的擔憂，在最近兩個月的CPI報告中也確實看到了部分核心商品價格走高。然而，由於政府裁員會使勞動力市場走弱，加上高利率環境下房地產需求受到抑制，我們認爲服務通脹或難以走高，兩者相互抵消，美國通脹或不會大幅上行，美聯儲也不會因爲通脹粘性而過度反應。

我們維持此前判斷，美聯儲今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度。由於特朗普政府宣稱將在4月2日推出包括“對等關稅”在內的更多關稅措施[4]，我們認爲在關稅落地後，美聯儲至少需要兩個月的時間來評估這些關稅的影響。因此，除非經濟狀況極爲疲弱，否則美聯儲很難在6月或之前做出降息決定。但如果關稅對於通脹的影響可控，且經濟繼續放緩，那么美聯儲在三季度降息仍是有可能實現的。

圖表1：美聯儲3月利率點陣圖