降息預期修正到位了嗎？

核心觀點

今年以來，債市長端利率震蕩上行，原因在於連續降息預期被打消，對長端進行重定價。而降息預期的收斂，主要有以下幾個原因：①央行對於降准降息的態度趨於謹慎；②地產企穩，降息必要性下降；③財政發力，貨幣再寬松的邊際效應或有限。

3月13日，中國人民銀行黨委召开擴大會議，重申今年將“擇機降准降息”，降息仍有必要，只是時機或有所推後。國海證券認爲，債市連續降息逐步被打消，目前定價一輪降息預期較爲合理。

從期限利差的角度看，2024年前三季度10年國債與OMO利率的利差在50-60BP之間波動。若債市計入一輪降息預期，OMO利率由1.5%下降到1.3%，則10年國債波動區間或在1.8-1.9%之間。

從利率絕對點位來看，2024年12月政治局會議召开時，市場已隱含一輪降息預期。以此爲參照，目前在一輪降息預期下，利率點位仍有調整空間。

從信貸比價的角度看，10Y和30Y國債收益率與房貸實際收益強相關。近期經債市調整之後，長端利率與信貸比價回歸到合理區間。

綜上所述，隨着連續降息預期被打消，長端利率調整，短期內利率也難以到達前低位置，預計10年國債調整到1.90%左右、30年國債2.10%左右時，債市賠率凸顯，機構交易意愿上升、配置盤下場，屆時債市或迎來企穩。

正文

近期，債市降息預期收斂，疊加資金面收緊，導致市場對利率債定價再修正，債市進入震蕩調整狀態。降息預期爲何收斂，債市調整是否到位？本文將對此進行分析。

1、降息預期收斂的重定價

2024年12月政治局會議後，利率定價進入“失錨”狀態。2024年12月9日政治局會議召开，盤後發布的會議公告中關於貨幣政策的表述，由之前“穩健的貨幣政策”變爲“適度寬松的貨幣政策”，表態更爲積極。市場對此反映強烈，利率搶跑、下行速度加快，其定價也進入“失錨”狀態，10年期國債與OMO利率的利差一度收窄到10BP以內。

今年以來，債市長端利率震蕩上行，原因在於降息預期收斂對長端進行了重定價。而降息預期的收斂，主要有以下幾個原因：

①央行對於降准降息的態度趨於謹慎。自2024年貨幣政策第四季度例會以來，央行對於貨幣寬松的態度變爲“擇機降准降息”，對於寬松落地的時點更加謹慎。今年开年以來，市場期待的降准降息也遲遲未落地，貨幣寬松預期开始修正。

②地產企穩，降息必要性下降。降息是穩地產的重要手段，降息可以直接減少居民購房的還款負擔，提振消費意愿、促進地產市場止跌回穩。2021年下半年以來，地產市場走弱，降息政策落地進行對衝。

今年以來，地產市場有所回暖，但出現明顯分化。一线城市成交面積同比上行，同時價格也出現企穩信號，2025年2月以來，一线城市的二手房掛牌價指數有所上漲。二三线城市的房價則仍在下跌。實際上，一线城市的地產市場需求較強，降息對其提振作用較爲明顯，而二三线城市地產市場走弱，後續或可通過收儲等政策應對。因此，在一线城市地產逐步企穩的當下，降息的必要性下降。

③財政發力，貨幣再寬松的邊際效應或有限。今年兩會的政府報告工作中，提出赤字率由去年的3%上升到今年的4%，也創下歷史新高。目前財政加力，貨幣再寬松的邊際效應可能也較爲有限。

2、降息預期修正到位了嗎？

前文中提到，受到政治局會議“適度寬松貨幣政策”表態影響，2024年末-2025年初，債市計入過多降息預期，10年期國債利率一度下行至1.6%，實際上該點位計入了兩次降息預期。3月13日，中國人民銀行黨委召开擴大會議，重申今年將“擇機降准降息”，降息仍有必要，只是時機或有所推後。國海證券認爲，債市連續降息逐步被打消，目前定價一輪降息預期較爲合理。

從期限利差的角度看，2024年前三季度，10年國債利率與OMO利率的利差大概在50-60BP之間波動。如果債市計入一輪降息預期，OMO利率由1.5%下降到1.3%，則10年國債波動區間或在1.8-1.9%之間。

從利率絕對點位來看，2024年12月9日政治局會議召开時，10Y國債利率爲1.92%，30Y國債利率爲2.12%，但實際上，此時利率已經隱含一輪降息預期。國海證券也在2024年12月2日的《跨年行情如何演繹？》報告中提到“目前交易盤面偏強，市場交易一輪降息預期”。在一輪降息預期下，目前利率點位仍有調整空間。

從信貸比價的角度看，10Y和30Y國債收益率與房貸實際收益強相關。對於商業銀行自營而言，貸款與中長利率債是可相互替代的資產，兩者收益的聯動性高。2023年以來，10Y國債收益率整體在首套、二套房貸的實際收益之間波動，30Y國債則圍繞二套房貸的實際收益上下波動。