如何跟蹤市場利率隱含的降息預期？

2024年12月以來，市場降息預期較爲強烈；开年以後，由於資金面持續緊張，市場不斷修正對於貨幣政策的預期。2025年，外部不確定性增加，對於降息潛在空間和節奏的把握，成爲市場關注的重點之一。

那么，如何高頻跟蹤市場預期的降息幅度變化？我國市場上目前沒有直接交易政策利率的利率期貨，例如芝加哥交易所的聯邦基金利率期貨。我們在2025年1月的貨幣政策月報中曾經分析了IRS Repo的隱含降息幅度，以及不同情景下的市場降息預期的演繹路徑。

本文將比較通過不同利率品種測算市場降息預期的方法，選取合適的方法作爲後續定期跟蹤市場降息預期的工具。

一、IRS Repo和FR007的利差

我們在1月貨幣政策月報《降息預期“搶跑”的三種演繹》[1]中使用了IRS Repo和FR007的利差來測算市場降息預期。上述指標的優點是IRS Repo交易較爲活躍，可以較爲靈敏地反映出市場預期的變化；缺點是FR007本身可能出現短暫的季節性波動，此時即使市場對未來一年利率的預期未發生變化，二者利差也將變化，通過對FR007進行移動平均處理，可以改善這個問題。

嚴格來說，該指標反映了對於未來一年資金面松緊（FR007中樞）的預期，而非直接反映對於政策利率（7天逆回購）的預期。由於IRS repo的浮動端以7天爲周期重置、按最新的FR007計息，IRS repo的定價反映了投資者對於未來一年FR007中樞的預期。從利率互換浮動端和固定端的計息天數來看，IRS FR007的兩端均爲365天，因而此處直接使用IRS固定端和浮動端的利差衡量市場預期；而掛鉤LPR的利率互換兩端計息天數不同，在下文計算時需要考慮這種差異。

我們在1月貨幣政策月報中指出，在降息預期在短期內落空的情景下，IRS Repo-FR007隱含的降息幅度可能收窄。從最新的利差走勢來看，市場對於降息預期進行了修正，2025年以來，IRS Repo-FR007的倒掛幅度一度從2024年末的30-40bp走闊至50bp左右，近期已經修正至30bp左右。

二、浮息債和固息債的利差

由於浮息債的票面利率需要跟隨掛鉤基准利率重定價，在降息預期下，浮息債相較於可比固息債的價格下跌、收益率上升，二者的利差可以視爲市場預期降息幅度。

我們主要使用浮動利率的政策性金融債券作爲標的債券，近年來發行的債券以LPR、DR007掛鉤較爲常見。我們選取2024年以來，每個月都有成交的浮息債，作爲活躍券標的，考慮到剩余期限較短的債券，利率波動較大，剔除到期日在半年以內的債券，保留了4只債券，其中包括2只掛鉤1年LPR的債券和2只掛鉤DR007的債券，均爲按季度付息；同時，選取發行日和期限接近、發行人相同的固定利率債券，計算浮息債和固息債的收益率利差，作爲浮息債券隱含降息幅度。以3月10日爲例，掛鉤1年LPR的剩余期限爲0.85年和1.83年的浮息國开債隱含降息幅度分別爲7bp和16bp；掛鉤DR007的剩余期限爲0.99年和1.85年的浮息國开債隱含降息幅度分別0bp和18bp。

這種方法的優點在於計算過程簡單，結果較爲直觀；缺點在於標的債券的數量有限，由於臨近到期日的浮息債跟蹤偏差放大，需要定期更換標的債券，如果一段時間內無新發浮息債券，可能導致缺少跟蹤標的。我國債券市場上浮息債標的偏少、成交活躍度也偏低，也對這種方法的適用性形成制約。

從浮息債隱含的降息幅度和LPR報價的實際走勢來看，2024年1月，浮息債隱含的LPR降息幅度爲20bp，2024年全年，1年LPR實際降息幅度爲35bp，超過了市場預期；在2024年9月24日央行宣布降息後，市場开始交易LPR降息幅度，浮息債和固息債利差最高達到29bp，10月21日LPR降息落地後，浮息債利差回落。2024年12月，結合2只不同期限的掛鉤1年LPR的浮息債收益率，浮息債隱含的1年LPR降息幅度在未來1年、未來2年分別爲21bp、37bp。2025年1月以來，浮息債隱含的降息預期不斷修正，截至3月10日，隱含的1年LPR降息幅度在未來0.85年和1.83年分別回落至7bp和16bp，分別回落14bp和21bp。

三、LPR利率互換

理論上講，通過不同期限的LPR利率互換的定價，可以測算出市場預期的LPR降息幅度和降息節奏（相關研究請見《LPR利率互換隱含降息預期》[2]）。這種方法優點是利率互換交易的掛鉤利率是1年LPR和5年LPR，反映的市場對於LPR的降息或加息預期較爲直接；缺點是當前LPR利率互換的成交活躍度下降，部分期限無成交，導致定價信息的有效性下降。

自2019年8月LPR報價改革後，LPR利率互換成交量曾經一度上升，2020年4月，單月成交量曾經超過1000億元；然而，此後LPR利率互換的成交活躍度已經再度下降，2024年全年，掛鉤LPR1Y和LPR5Y的利率互換交易名義本金分別爲716億和100民幣。以2025年2月爲例，掛鉤LPR 1Y的利率互換合計成交21筆，名義本金131億元，期限爲9M、5Y和其他期限的分別成交1筆、15筆和5筆，由於並非所有期限都有成交，沒有可供參考的最新活躍成交價格。

根據2025年2月的LPR報價，1年LPR和5年LPR分別爲3.10%和3.60%。以3月10日的利率互換定盤曲线來推算隱含遠期利率，未來3個月、6個月和9個月的1年LPR分別爲2.52%、3.04%和2.58%，對應着1年LPR未來3個月降息超過50bp、未來6個月降息不足10bp、未來9個月降息超過50bp；未來3個月、6個月和9個月的5年LPR分別爲3.20%、3.19%和3.01%，對應着5年LPR未來3個月降息40bp、未來6個月降息超過40bp、未來9個月降息接近60bp。考慮到2025年以來，LPR成交活躍度偏低，並非所有期限都有成交，LPR利率互換定價隱含降息路徑的參考性較弱。