內資南下奪取港股定價權？
核心觀點
消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恆生互聯網。
摘要
配置層面，以10年期中債收益率衡量的恆指股權風險溢價（ERP）處於突破向下一倍標准差、與2024年10月初相當的位置，較2023年2月初的水平也存在一定下行空間，因此港股對內地投資者仍具有吸引力。而在長端美債情形下，恆指ERP已突破近年來低位水平，盡管近期10年期美債收益率出現快速回落，但可比區間內美債的配置性價比依然高於港股，後續外資配置港股的意愿仍需更多觀察。
本輪港股交投情緒不及前三輪行情，在於此次風格縮圈較爲明顯。在港股經歷持續一個多月的上行勢態後，恆指市場寬度（股價高於20均线以上成分股佔比）從低位22.9%上升至3月7日高點90.4%，但該指標在本輪行情中的陡峭程度與峰值均不及2022/11、2024/4、2024/9三輪行情，類似規律也體現在RSI指標上，表明市場上漲尚未達到全面共振的狀態。這種現象產生的原因是港股的上行動力主要集中在少數板塊，截至3月7日，年內僅有資訊科技（+34.7%）與可選消費（+32.1%）兩個板塊跑贏恆生指數（20.79%），其中恆生科技指數的滾動10日成交額佔比一度突破40%創下歷史新高，其他行業的資金參與程度受到擠壓，這種高離散（收益方差）與高擁擠的狀態反映港股存在局部過熱跡象。
恆指隱含內部相關性指向成分股運行步調或回歸一致。過去3年，恆指隱含相關性（1個月）曾在幾個時間點觸及底部區間，如2022/7/28、2023/2/2、2023/5/16、2024/5/17，對應恆指來到階段性高點。截至2025/3/7，該指標回升至0.39，在2/26曾回落至0.33。若參考近年規律，後續隱含相關性或开始回升，成分股間的分化將逐漸收斂，除前期漲幅較大的科技與可選消費以外的板塊對恆指的影響力有所提升，某種意義上“擴散行情”已經开始。
若後續其他板塊跟隨科技補漲，代表投資者對港股整體持樂觀態度，這一普漲情形隱含的邏輯可能是以下兩點，一是分子端，市場對港股盈利前景的預期改善，可以看到今年以來恆指遠期EPS持續上修，季度環比增速對應上行，中國經濟意外指數出現築底企穩跡象；二是分母端，全球配置資金回歸中國，相信中國經濟改革與科技價值重估的過程。過去幾年，剔除中國的新興市場指數與剔除美國的發達市場指數走勢並無太大差異，而MSCI中美指數卻出現較大分化，反映國際投資者更多是基於大國博弈因素來進行全球配置。隨着國內經濟企穩以及科技創新的效果逐漸顯現，外資有望陸續回歸中國市場。
部分亞太資金加倉中國，歐美資金扔持觀望態度。將外資區分爲主觀多頭（LongOnly）與對衝基金（HedgeFund）兩個類型，前者以配置策略爲主，後者更多參與階段性交易機會。彭博社報道，對衝基金在2月初大幅流入中國權益資產，爲四個月來最大單周流入規模，但在隨後四周連續減持，這類不穩定性較高的快錢對港股更多是造成交易脈衝，很難起到穩定器作用。至於主觀多頭，彭博對部分亞太大型主動股票基金的區域配置分析顯示，近幾個月來多數基金正削減印度股票敞口、增持中國股票，韓國投資者也在2月購买了三年以來單月最多的港股，對中國市場持改善預期。對比之下，歐美主動管理型LO累計淨流出規模還在擴大，僅在2023年初出現回流，這類資金可能需要觀察到更爲廣泛的宏觀支持政策或經濟反轉信號後才會行動。
賽點2.0第三階段攻堅，社融脈衝已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況，恆生已先行，A股反應滯後。根據經濟復蘇與市場流動性，可以把投資主线降維爲三個方向：1）Deepseek突破與开源引領的科技AI+（詳見《DeepSeek系列：AI+投資圖譜》（20250206）），2）消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇（《讓一部分人先消費起來》（20250102）），3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於AI產業趨勢的進展，而AI產業趨勢的進展又取決於AI應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恆生互聯網。
風險提示：海外流動性快速收緊；美國經濟硬着陸風險；國際局勢復雜化。
注：本文爲天風證券研報《天風·策略 | 內資南下奪取港股定價權？》，分析師：吳开達S1110524030001
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