美國2025年2月CPI：近憂緩解，遠慮未散

核心觀點

美國2025年2月CPI通脹全面改善，主要分項環比均放緩。我們認爲，需求放緩和特朗普新政，對通脹的暫時放緩都起到一定作用：近期美國經濟數據偏弱，薪資增速放緩；特朗普管控通脹行政令下，能源價格下跌。最新數據有助於緩解滯脹的“近憂”，但難以打消關稅政策引發通脹上行的“遠慮”。目前來看，特朗普4月以後可能實施的關稅政策，或使年內美國通脹上行0.5-1個百分點。數據公布後，美股緊張情緒緩和；但由於特朗普正式宣布實施鋼鋁關稅，市場降息預期反而推遲，美債利率和美元指數反彈。

正文

美國2025年2月CPI和核心CPI環比均錄得0.2%、均低於預期，其中核心CPI同比3.1%，刷新2021年4月以來新低。3月12日公布的數據顯示，美國2025年2月CPI環比錄得0.2%，低於預期的0.3%，爲去年10月來新低；2月CPI同比錄得2.8%，預期2.9%，前值3%，爲去年11月來新低。核心CPI環比上漲0.2%，前值0.4%；核心CPI同比3.1%，創2021年4月來新低，低於預期的3.2%，前值3.3%。

結構上，本月通脹的改善較爲全面，能源、食品、核心商品、核心服務、“超級核心服務”等環比均放緩。具體來看，2月CPI分項中，能源、食品分項環比爲0.2%，較前值均有下降。核心商品環比0.2%，低於前值的0.3%。其中，新車（-0.1%）、二手車和卡車（+0.9%）、醫療用品（+0.1%）等環比增速下降，服裝（+0.6%）、酒精飲料（+0.5%）和煙草（+0.6%）環比增速上升。核心服務環比0.3%，低於前值的0.5%。其中，住所（+0.3%）較前值（+0.4%）小幅下降；交通運輸（-0.8%）環比則大幅下降，主因機票價格（-4.0%）大跌；醫療服務（+0.3%）增速有所回升。剔除能源和住房服務的“超級核心服務”環比增長0.2%，大幅低於前值的0.7%，同比也由4.2%下降至3.9%。

如何理解2月CPI的放緩？我們認爲，需求放緩和特朗普新政可能都發揮了一定作用。需求方面，近期公布的美國經濟數據整體偏弱，尤其與消費相關的零售銷售、個人消費支出等數據不佳，GDPNow模型最新預測（截至3月6日）一季度GDP環比折年率-2.4%，其中消費GDP僅增長0.4%。此外，上周公布的就業數據也偏弱，薪資增速放緩，也是需求放緩的信號，爲本月通脹的放緩做了鋪墊。而政策方面，特朗普上任後宣布了管控通脹的行政令，尤其強調管控能源通脹。所謂“預期先行”，需求預期和供給預期共同作用之下，WTI原油2月均價（71.2美元/桶）較1月均價下跌了5.3%，而3月以來（截至12日）的均價又比2月進一步下降了5.9%，這使得能源、交運服務等通脹明顯改善。

最新CPI數據有助於緩解短期滯脹的“近憂”，但難以打消市場對於關稅政策引發通脹上行的“遠慮”。近期市場對於美國經濟的擔憂加劇，其中“滯脹”的危害或高於單純的“衰退”。在經濟數據不佳的背景下，最危險的情形是通脹不合時宜地走高。幸好，本月通脹數據全面放緩，一定程度上緩解了“滯脹”這一最悲觀情形的擔憂。但是，這份數據並未體現美國關稅政策對通脹的影響。2月以來，真正落地的關稅政策只有對華加徵的10%關稅。據PIIE測算，對華10%的額外關稅將擡升2025年美國通脹0.06個百分點（不考慮反制）。在此基礎上，進一步實施對墨西哥、加拿大的25%關稅，則可能總共擡升美國通脹0.54個百分點。3月以來，美國實施了對華進一步加徵10%關稅，以及3月12日正式宣布對所有進口鋼鋁產品加徵25%關稅。4月以後，不排除美國开始對加、墨甚至歐盟加徵關稅，也不排除對汽車、藥品、芯片、木材、農產品等產品加徵關稅。綜合來看，關稅帶來的通脹上行風險可能高達0.5-1個百分點。這一憂慮並不會因近期通脹數據的改善而消除。

CPI數據公布後，美股緊張情緒有所緩和，但關稅政策擾動下，市場降息預期反而推遲，美債利率和美元指數反彈。3月12日CPI數據公布後，美股三大指數均高开，雖然後來受到鋼鋁關稅政策正式宣布的擾動，但納指、標普500指數最終仍分別收漲1.22%、0.49%。不過，鑑於關稅風險延續，市場降息預期不升反降。CME FedWatch顯示，3月12日，3月降息概率由前一日的4%下降至3%，5月降息概率則由4成下降至3成。美元指數不降反升，日內收漲0.2%，收於103.59；2年美債收益率日內上升7BP至4.01%，10年美債收益率上升4BP至4.32%（其中通脹預期和實際利率分別貢獻2BP）。